中信证券-双环传动-002472-2022年中报点评：业绩符合预期，经营质量提升-220831

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　　公司2022年上半年实现营收30.98亿元，同比+18.3%；实现归母净利润2.51亿元，同比+95.8%。其中，2022Q2实现营收14.43亿元，同比-0.1%；实现归母净利润1.32亿元，同比+75.9%，业绩符合市场预期。在二季度行业普遍受到局部疫情冲击的背景下，公司新能源汽车齿轮等业务保持快速增长，产能利用率持续提升，业绩弹性逐步释放。同时公司通过募资扩产，不断加码新能源齿轮发展，稳固公司新能源汽车齿轮龙头地位，我们上调公司2022/23/24年EPS预测至0.71/1.01/1.32元（原预测值为0.64/0.90/1.20元）。考虑到公司为国内新能源汽车齿轮龙头，在手订单充沛、订单逐步释放，业绩增长料将加速，给予公司2023年40xPE的估值，对应目标价41元，维持“买入”评级。
　　▍2Q22业绩符合市场预期，产能建设加速。公司发布2022年中报，2022年上半年实现营收30.98亿元，同比+18.3%；实现归母净利润2.51亿元，同比+95.8%；实现扣非归母净利润2.31亿元，同比+120.28%。其中，2022Q2实现营收14.43亿元，同比-0.1%；实现归母净利润1.32亿元，同比+75.9%；实现扣非归母1.24亿元，同比+102.54%，业绩符合市场预期。2022H1利润端有所增长，主要系因公司在“高速低噪”的高端齿轮设计加工能力较强，市场占有率不断提升，报告期内公司实现新能源汽车齿轮营收7.79亿元，同比+337.51%，并在6月底建设完成年化260万套的电驱动减速箱齿轮产能，预计2022年底产能有望达到400万套，行业龙头地位稳固。
　　▍持续投入研发，经营质量提升。2Q22公司毛利率为20.8%，同比+4.0pcts，环比+1.4pcts，毛利率有所提升，主要系因公司持续进行设备优化，推动降本增效，叠加产能利用率不断提升。费用率为10.3%，同比+0.7pct，环比-0.1pct：其中，销售费用率为0.9%，同比+0.9pct；管理费用率为4.5%，同比+1.0pct，主要系公司规模扩大，薪酬费用及中介费用增加所致；研发费用率为3.9%，同比+0.5pct，主要系因公司持续加大研发投入所致，除汽车行业外，公司投入研发工程机械齿轮、RV减速器等高端装备行业，市场拓展战略清晰；财务费用率为+1.0%，同比-1.7pcts。
　　▍非公开发行募资增产，股权激励彰显信心。7月4日，公司发布非公开发行A股股票预案，拟向不超过35名投资者非公开发行≤1.17亿股股份（占发行前总股本15%），募集资金总额≤19.89亿元，主要用于扩产齿轮产线产能及传动部件研发。此外，公司依据下游客户的项目规划以及市场需求，将原定于2022Q4完成的350万套电驱动减速齿轮产能增加到年化400万套，我们预计该产能投运后公司的市场占有率进一步提升。7月5日，公司首次授予登记完成2022年股票激励计划，授予董事、高管及业务骨干等404人进行股票期权激励，合计授予股票期权720万份（占总股本0.93%），本次股权激励落地将有效绑定核心高管利益，激励公司核心骨干，为公司稳固汽车齿轮国内龙头地位埋下有力铺垫。
　　▍新能源、RV减速器产品放量，工业机器人配套进口替代可期。公司在新能源减速器齿轮领域具备先发优势，积累深厚，多年前就已切入新能源车传动部件的技术领域且已拥有先进制造设备，掌握工艺生产know-how，可以完全满足所需产能。凭借与行业优质客户全球领先电动车制造企业、比亚迪、广汽集团、蔚然动力、日电产、舍弗勒、汇川、博格华纳等厂家的合作加深，公司将进一步提升产品力优势，筑高竞争壁垒。此外，公司通过不断推动RV减速器研制和技术突破，已经打破了同类产品由日欧品牌垄断的局面，当前已经进入批量化生产与应用并逐步扩张市场占有率的商业化阶段。报告期内，公司中小负载机器人用新一代高功重比RV减速器规模量产，助力国产头部机器人公司提升整机性能和市场竞争力；中大负载机器人（50Kg-210Kg负载）用RV减速器产品取得关键性突破，在可靠性、一致性、精度保持性要求更高的锂电、光伏、汽车制造等高端应用领域实现全系列进口替代与规模配套。
　　▍风险因素：汽车行业景气度下行；公司产品研发进度不及预期；公司新产品和新客户扩展不及预期；行业竞争加剧。
　　▍投资建议：公司2022H1业绩符合市场预期，新能源齿轮业务贡献增量。公司为新能源汽车齿轮龙头，产品先发优势明显，工艺制造水平处于世界前列。前期公司利润率受资本开支影响，2021年起此前的大额资本开支开始兑现收入，随着新能源渗透率的提升，公司产能即将大量释放，利润率有望逐步提升，我们上调公司2022/2023/2024年EPS预测为0.71/1.01/1.32元（原预测为0.64/0.90/1.20元），参考同为汽车细分领域龙头可比公司（德赛西威、经纬恒润）等行业PEG=1.2，结合公司2022~24年业绩增速预测为36%，且公司为国内新能源汽车齿轮龙头，在手订单充沛、产能即将大量释放，同时购置税刺激政策逐步落地，下游景气度料将持续回升，同时公司行业龙头地位显著，市占率高，给予公司一定龙头估值溢价，给予公司PEG=1.1、2023年40xPE的估值，对应目标价41元，维持“买入”评级。