中信证券-2022年8月PMI点评及债市分析：产成品库存回落，是生产放缓，还是需求改善？-220831

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　　尽管8月PMI的表现依旧偏弱，但其背后也体现出政策发力、经济韧性在一定程度上对冲了局部疫情扰动和限产限电的负面影响。8月PMI产成品库存指数大幅回落，可能不仅仅是生产放缓的影响，或许还意味着局部需求的改善。一方面，当前经济运行状况比市场预期或许要乐观一些。另一方面，散点疫情对经济的负面影响难以避免，预计三季度经济增速与潜在增速之间或尚有距离。
　　▍事件：8月31日国家统计局发布8月中国采购经理指数运行情况。8月份，制造业采购经理指数（PMI）为49.4%，低于临界点，比上月上升0.4个百分点，制造业景气水平有所回升。非制造业商务活动指数为52.6%，比7月下降1.2个百分点，仍位于扩张区间，非制造业连续三个月恢复性增长。
　　▍8月PMI主要指标显示经济边际改善，但依旧偏弱。1、供需层面：生产指数和新订单指数分别为49.8%和49.2%，分别持平7月和环比上升0.7pct，继续位于收缩区间。2、原材料和产成品价格有所回升：原材料购进价格指数和出厂价格指数分别为44.3%和44.5%，较7月有3.9pcts和4.4pcts的上升。3、建筑业：建筑业商务活动指数为56.5%，低于7月2.7pcts。4、服务业：服务业商务活动指数为51.9%，低于7月0.9pct。
　　▍产成品库存指数大幅下行超预期。8月产成品库存指数为45.2%，比7月下降2.8pcts。限电限产导致生产能力下滑固然是产成品库存下降的原因之一，但似乎难以解释如此大幅度的下行。上一次该指标下行到这个水平附近还是2020年10月，当时经济需求非常旺盛、工业生产强劲。如果我们假设不是PMI指标自身出了问题（由于PMI是一个问卷调查指标，月度PMI的指向与实际不符的情况也时有发生），那么可能意味着制造业需求有一定超预期的修复，原因主要有以下三点：
　　1、产出的下降可能不是库存下降的全部原因。根据我们的测算，近期部分省市的限电限产措施对8月工业增加值增速的负面拖累大概率在1-2个百分点，这一影响幅度大概率不及去年9月。去年9月工业增加值环比季调增速在限产限电的影响下降至0.05%，仅对应0.6%的年化同比增速。但是，PMI库存指数却显著低于当时——去年9月为47.2%而今年8月仅为45.2%。这说明产出的下降可能不是库存下降的全部原因。
　　2、8月制造业产出增速的下降幅度可能不大。在限产限电可能拖累8月工业增加值1-2个百分点的情况下，制造业PMI生产指数仍然与7月持平，说明另一部分工业需求的回升对冲了南方工业限电限产的一些影响。
　　3、高频数据和PMI指标显示局部需求或有所增强。一些高耗能行业的高频数据，如高炉开工率、粗钢产量、水泥库容比等，在8月均有边际改善。制造业中消费品行业PMI升至52.3%，高于7月0.9pct。建筑业中土木工程需求强劲，对应基建持续发力。服务业PMI指标中，住宿餐饮有所改善，零售、铁路运输、邮政等行业的业务活动预期指数也处在高景气区间。
　　▍综合而言，对于经济的判断两方面因素都需要纳入考虑：一是近期政策刺激的力度较强，中国经济自身的韧性也有所体现，即便没有房地产的支持，运行状况比市场预期或许要稍稍乐观一些。二是整个三季度疫情防控压力仍然较大，散点疫情对GDP的负面影响难以避免，预计三季度经济增速与潜在增速之间或尚有距离。
　　▍债市策略：8月PMI的表现背后，体现出政策发力、经济韧性在一定程度上对冲了局部疫情扰动和限产限电的负面影响。对于债市而言，边际上支撑多头发力的理由主要聚焦在对近期局部疫情扰动的担忧，其他的方面如宏观面、政策面、资金面均以利空居多。如若未来局部疫情反复对经济的冲击有所下降，债市或将面临调整风险