东方证券-比音勒芬-002832-盈利能力逆势提升，期待下半年高尔夫独立店表现-220831

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　　公司22H1实现营业收入13.1亿，同比增长8.6%，实现归母净利润2.95亿，同比增长20.2%，其中22Q2实现收入5.03亿，同比下滑14.3%，实现归母净利润0.82亿，同比下滑13.4%。
　　线上和加盟渠道表现优异，直营渠道受疫情影响增速放缓。1）线上渠道：22H1实现收入0.84亿，同比增长48%，公司与电商平台深度合作，将线下优质VIP客户通过直播平台进行线上引流。2）直营渠道：22H1实现收入9.54亿，同比基本持平，主要受疫情影响增速有所放缓，上半年净开12家门店至544家。3）加盟渠道：22H1实现收入2.76亿，同比增长38%，上半年净开13家门店至581家。
　　线上毛利率明显增长，综合盈利能力逆势提升。1）毛利率：22H1实现毛利率75.5%，同比下滑0.8pct，其中线上/直营/加盟渠道分别实现毛利率
　　58.9%/78.4%/70.6%，同比增长6.7/-0.9/1.9pct，线上渠道实现高增，预计是折扣收窄所致。2）费用率：22H1实现销售/管理/研发费用率分别为40.6%/6.1%/3.5%，同比增长-2.7/0.6/0.3pct，销售费用率下降主要系执行新租赁准则所致。3）有效税率：22H1实现有效税率14.9%，同比下降0.5pct。4）归母净利率：22H1实现归母净利率22.5%，同比增长2.2%，其中Q1和Q2归母净利率分别为26.2%和16.3%，同比增长2.1pct和0.2pct。
　　我们认为，公司凭借差异化品牌优势+低线城市深耕+高端时尚运动赛道红利，上半年业绩优异，表现超越同行，终端门店也实现逆势扩张。展望下半年，看点包括：1）高尔夫系列有望独立开店，我们认为此举不仅能深化高端运动品牌定位，同时也打开未来开店天花板。2）产品方面，公司通过线上线下整合营销，夯实T恤引领者地位，同时为确保产品品质，公司与国际知名面料供应商保持稳定合作，例如今年夏季推出的超级单品小领T采用日本高性能C型纱线，直击消费者褪色、变形以及夏季穿着舒适度等痛点，未来将会推出再生纤维系列面料。3）公司也将通过携手故宫宫廷文化推出联名系列，与苏绣非遗的传承人张雪老师开展合作，深化国潮内核，我们看好品牌势能的提升以及未来成长性。
　　盈利预测与投资建议
　　根据中报，我们微调盈利预测（略微下调收入），预测2022-2024年每股收益分别为1.40、1.72和2.09元（原2022-2024为1.40、1.74和2.13元），参考可比公司，维持公司2022年22倍PE估值，对应目标价30.84元，维持“买入”评级。
　　风险提示：疫情反复、行业竞争加剧、终端消费需求减弱等