中信证券-三峡能源-600905-2022年中报点评：装机电量增长推动业绩高增，海风表现亮眼-220831

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　　1H2022归母净利润50.37亿元，同比增长36.6%。风光装机投产推动电量增长，叠加试运行收入计入当期损益推动业绩高增。海风板块表现亮眼，公司有望凭借各技术、运维等方面优势推进平价海风建设。新能源历史欠补有望加速发放，改善公司现金流推动风光项目投资建设提速。维持2022~2024年EPS预测为0.29/0.37/0.47元，维持公司“买入”评级与目标价7.30元。
　　▍1H2022 EPS 0.18元，符合预期。公司发布2022年中报，1H2022实现营业收入121.3亿元，同比增长45.3%（经追溯调整，下同）；归母净利润50.37亿元，同比增长36.6%；对应EPS 0.18元，同比增长0.4%，业绩符合预期。分季度来看，2Q2022实现营业收入63.41亿元，同比增长39.9%；归母净利润27.73亿元，同比增长26.5%；对应EPS 0.10元，与上年同期基本持平。
　　▍装机电量增长推动业绩高增，试运行收入计入当期损益亦有贡献。截止1H2022公司投产风电/光伏装机容量1,507/972万千瓦，同比分别增长60.1%/42.9%，推动公司1H2022发电量同比高增46.7%至244.88亿千瓦时。海上风电与光伏表现亮眼，分别贡献发电增量37.1/21.3亿千瓦时，延续了Q1增长趋势，是推动发电量及业绩高增的主因。除此之外，会计准则变更后公司上半年试运行销售相关的收入与成本计入当期损益，相关营业收入增加约22亿元，而试运行期间不计提折旧因而营业成本增量较小，进一步增厚了公司利润规模。
　　▍海上风电板块表现亮眼，持续贡献电量与业绩弹性。2021年公司完成了广东阳江1~5期、江苏如东H6&H10，江苏大丰H8-2等多个海风项目抢装并锁定高电价，年末海风装机规模达到457.5万千瓦，为2022年海风电量与业绩贡献高增奠定基础。1Q/2Q2022公司海风发电量分别达到29.53/26.35亿千瓦时，同比分别增长205.7%/189.9%，电量与业绩弹性提升效应显著。海上风电补贴退坡后，公司仍在推进海上风电开发建设，去年年末率先启动了青洲5~7期平价海上风电项目建设，引领全国海上风电行业发展。期待公司后续在风机大型化推动行业降本的背景下，凭借龙头运营商的议价能力、开发技术、运维经验、资金资源等方面优势推进平价海风项目核准开发建设，巩固海风龙头地位。
　　▍新能源历史欠补问题迎来转机，补贴资金回收有望加速装机成长。近日，国家发改委、财政部、国务院国资委授权国家电网和南方电网分别成立北京、广州可再生能源发展结算服务公司，通过财政拨款与专项融资解决补贴发放问题。
　　我们认为新能源历史欠补问题的解决迎来转机，结算公司能够根据资金缺口通过市场化途径开展专项融资，筹集资金以加速可再生补贴发放。公司作为含补贴风光装机规模最大的运营商之一，可再生电价欠补规模位居行业前列，截止1H2022末应收账款规模达到266.7亿元（以应收可再生电价补贴为主），较2021年末增长77.0亿元。若历史欠补加速发放，公司有望凭借充足的项目储备与内生现金流增长加快风光项目投资建设，实现装机电量快速成长。
　　▍风险因素：装机容量增长不达预期；公司上网电价与项目造价波动；公司欠补回收不达预期；公司高资本开支带来融资压力。
　　▍盈利预测、估值与评级：考虑到公司2022H1业绩符合预期，我们维持公司2022~2024年EPS预测为0.29/0.37/0.47元，当前股价对应2022~2024年动态PE为21/17/13倍，参考可比公司（龙源电力，新天绿能，节能风电，协鑫能科，南网能源）2022年25倍PE的平均估值水平（基于Wind一致预期），给予公司2022年25倍目标PE，对应目标价7.30元，维持“买入”评级。