平安证券-药明巨诺~B-2126.HK-商业化进展顺利，毛利率稳步提升-220831

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　　事项：
　　公司发布2022年半年度业绩报告，2022H1公司实现收入66.0百万元，符合我们此前预期。期间亏损429.3百万元，其中研发开支达到195.9百万元，销售开支为84.4百万元，主要是由于商业团队的员工成本增加所致。截至目前，公司在手现金及等价物超过15亿元，现金储备较为充裕。
　　平安观点：
　　倍诺达商业化进展顺利，可及性不断提升。截至2022H1，公司完成64例人r/r LBCL患者的回输，商业化推进顺利。在完成回输的患者中，目前完全缓解率达到56.5%，为后线患者带来治愈希望。此外，倍诺达的第二项适应症滤泡性淋巴瘤（FL）的上市申请已获得CDE受理，预计将于年内获批，进一步拓展患者群体。为提高可及性，倍诺达目前已被纳入52款商业保险产品和28个地方政府的惠民保，约20%的患者受益于保险计划。
　　差异化拓展自免适应症，实体瘤管线持续推进。除r/r LBCL和FL外，倍诺达仍然在持续完善血液瘤适应症布局，并且不断向前线治疗推进。截至目前，公司已经完成一线LBCL的I期临床试验，ORR和CR分别达到75%和33%，凭借此数据，CDE已批准公司开展III期临床。此外，考虑到B细胞耗竭是系统性红斑狼疮（SLE）的主流开发方向之一，公司计划差异化开展倍诺达治疗SLE的临床试验，预计将于2022年底前完成首例患者入组，探索CAR-T在自身免疫性疾病领域的疗效。在实体瘤方面，公司靶向肝细胞癌的GPC3 CAR-T项目已推进临床。根据公司合作伙伴Eureka此前的临床数据，该产品有望在部分后线肝细胞癌患者中达到持续性CR，有望为国内患者带来新的治疗希望。
　　公司毛利率持续提升：随着成本降低近期计划的完成，公司2022H1年实现毛利23.1百万元，毛利率达到35%，相比2021年提升6pp。毛利率相比传统药物仍然较低的原因主要是CAR-T作为个性化药物无法实现批量生产，因此不具有规模效应，摊销成本较大。为提高毛利率，公司制定了三个阶段的发展战略：1）近期（1-2年）：提高原材料使用效率，减少原材料废品；2）中期（2-3年）：进行原材料的国产替代；3）长期（3-5年）：简化/替代/合并生产单元操作，缩短生产周期同时降低成本。因此，未来伴随获批适应症增加，患者数量的持续提升以及原料国产替代的逐步落地，公司毛利率有望保持逐年提升。
　　维持公司的“推荐”评级：公司已经步入商业化阶段，倍诺达能够满足后线患者的临床需求，有望实现快速放量。此外，公司正在稳步推进研发管线，未来有望持续收获，考虑到公司经营稳步进行，因此我们维持公司的“推荐”评级，维持此前盈利预测，预计公司2022/2023/2024年的收入将达到1.50/4.69/7.83亿元，2022/2023/2024年EPS分别为-2.13/-1.85/-1.21元。
　　风险提示：1）研发失败风险：存在进度不及预期甚至失败的风险；2）销售不及预期风险：公司销售能力尚未得到验证；3）竞争加剧风险：可能会有更多竞品上市加剧竞争；4）政策风险：行业监管政策存在变动风险。