浙商证券-东富龙-300171-2022H1点评：看好国际化延伸、产业链整合-220830

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　　投资要点
　　2022H1公司传统优势板块延续增长，海外业务拓展持续，疫情扰动下Q2利润端同比下滑，我们预计下半年产品结构改善、生物工程&医疗装备及耗材有望持续贡献收入增长。
　　财务表现：疫情扰动下单Q2收入增速放缓
　　2022年8月29日，公司公告中报，2022H1营收24.3亿元，同比增长34.1%，对应Q2营收11.9亿元，同比增长8.8%；2022H1归母净利润4.0亿元，同比增长18.3%，对应Q2归母净利润1.9亿元，同比降低16.8%。我们认为，单Q2公司主要受新冠疫情扰动，交付和确认周期延长导致短期收入和利润增速放缓。
　　成长性分析：优势板块延续增长，海外业务占比提升
　　分业务来看：2022H1收入贡献前五位分别是注射剂单机及系统营收约10.9亿元，同比增长64.7%；生物工程单机及系统营收约4.9亿元，同比增长21.8%；净化设备与工程营收约2.2亿元，同比下降17.5%；医疗装备与耗材营收约1.6亿元，同比增长27.9%；检查包装单机及系统营收约1.09亿元，同比增长37.6%。分地区来看：2022H1海外营收约6.3亿元，同比增长39.5%，占总营收比为25.7%，同比提升约0.99%，其中亚洲区域销售收入同比增长146.6%。
　　综合来看，我们认为2022H1公司延续传统优势板块增长趋势，海外业务中亚洲区域同比增长明显；合同负债看，2022H1合同负债余额约39.2亿元，占总资产比例约37.7%，存货结构中“发出商品”账面余额约18.4亿元，我们认为合同负债等有望支撑公司2022H2的稳健增长。结合公司定增问询函回复报告，我们认为公司目前在手订单充裕、新方向培育节奏稳定、海外业务持续拓展，2022年收入端和利润端有望保持较好增长。
　　盈利能力分析：结构切换，毛利率扰动
　　根据公司中报，2022H1毛利率为42.2%，同比下降约2.9pct，其中生物工程单机及系统毛利率同比下降14.1%，我们推测主要与新冠产品占比下降有关。从费用端看，2022H1销售费用率为4.5%，同比降低约0.1pct；研发费用率为6.2%，同比增长约0.8pct；管理费用率为8.8%，同比降低约0.7pct。综合看，2022H1净利率为17.6%，同比下降约3.6pct，我们预计2022H2伴随疫情对全国运输&物流影响下降、上游供应链恢复及新产品销售占比提升，我们预计原材料及运输成本逐渐下降后综合成本有下降空间、新冠相关项目占比下降后毛利率有所下降，带动2022年整体净利润率略有下降。
　　经营质量分析：预计2022H2现金流改善，看好产业链上下游整合
　　现金流情况：根据公司中报，2022H1经营活动现金流量净额-0.62亿元，同比下降约110.5%。其中经营活动现金流入约23.9亿元，同比下降约1.1%，经营活动现金流出约24.5亿元，同比增长约34.7%。我们认为主要源于在手订单增长下原材料购置增加；规模扩张下员工薪酬支付增加。我们认为，随着疫情扰动减弱、上游物料生产恢复正常，公司现金流有望明显改善。
　　边际变化：我们关注到公司2022H1资产负债表中长期股权投资、商誉占总资产比例有所提升，根据公司中报，两者的提升来自于“主要系报告期增加对杭州赛普的投资比例，新增对四星联合、浙江东之恒的投资”和“主要系报告期新增非同一控制下合并子公司江苏辉河机械有限公司形成”，我们持续看好公司围绕制药装备上下游和耗材领域的并购整合对公司中长期增长的支撑和综合竞争力的加强。
　　盈利预测与估值
　　暂不考虑定增对股本的稀释，我们预计公司2022-2024年EPS分别为1.59、1.98和2.56元/股，2022年8月30日收盘价对应2022年16倍PE。我们认为，公司正处于新冠订单消化、国际化突破、新业务培育期。从能力建设上看，公司是生物药上游&下游设备产品线布局相对较完整、起步较早的公司，公司在医疗装备及耗材领域的并购整合、市场推广、产品研发进度可能超预期，综合考虑到后疫情下生物药装备蓬勃发展的机遇，及公司在传统制药装备和生物药设备/耗材领域的能力积累和布局，维持“增持”评级。
　　风险提示
　　订单交付周期性&波动性风险、并购整合进度不及预期、商誉减值风险、市场竞争激烈导致的降价风险等。