中信证券-名创优品-MNSO.US-4QFY2022业绩点评：拉动业绩超预期，海外顺利衔接疫前增长-220831

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　　FY2022Q4公司单季利润超市场及我们预期。7月以来，国内业务疫后基本恢复至去年同期水平，国内毛利率仍在提升（品牌升级计划）；海外市场重回疫前高速展店阶段，同时海外盈利能力持续增强（预计直营市场将在未来2个季度内跨过盈亏平衡点，代理市场盈利稳中有增），将为公司利润端带来较大的确定性。给予目标价8.5美元，维持“买入”评级。
　　▍收入符合预期，利润超预期。FY2022，公司实现营业收入/Non-IFRS净利润分别为100.9亿/7.2亿元（除额外标注均为人民币元），同比+11.2%/+50.5%。FY2022，国内/海外市场分别实现营业收入74.4亿/26.5亿元，同比+2.1%/+48.5%。FY2022Q4，公司实现营业收入23.2亿元（公司指引为21-24亿元，我们此前预期为22.6亿元），国内/海外分别实现营业收入15.3亿/7.9亿元，同比-21.2%/+49.2%；Non-IFRS净利润2.2亿元，同比+57%，对应调整后净利润率9.6%，创下近10个季度新高。FY2022Q4，公司综合毛利率为33.3%，为历史单季新高，主要得益于：1）海外收入占比为近9个季度新高；2）国内品牌升级计划下，公司推出了更高毛利率的商品。2022年8月17日，公司宣布派发3.6亿元的现金股利，分红比例约50%。
　　▍国内疫中开关店谨慎，海外持续高速展店。FY2022，公司全年净新增门店450家，其中国内/海外市场分别净新增287/163家（VSFY2021: 406/121家）。FY2022Q4，公司净新增门店86家，其中国内/海外净新增门店29/57家（VSFY2022Q3: 29/39家），国内开店速度因局部疫情放缓，但同时国内关店率为1.1%，是近9个季度的新低，海外开店数则环比上升。截至2022/6/30，公司经营门店数达5199家（VSCY2021/FY2022Q3：4749家/ 5113家）。我们预计CY2022国内开店目标将延后完成（原计划净新增400家，H1实际净新增58家）。海外正逐渐回归至疫情前的快速展店状态，我们预计H2将加快开店，CY2022海外开店目标有望完成（原计划净新增350家，H1实际净新增96家）。
　　▍国内业务受局部疫情牵动，但也具备强恢复弹性。FY2022Q4，国内市场GMV受疫情影响为去年同期约70%，FY2023Q1TD，国内的GMV同比基本持平（7月为去年同期95%，8月持平），与全国疫情缓和保持即时同步，这表明国内经营弹性强，具备从疫情影响中迅速恢复的能力。针对近期公关事件，公司未来将加强对海外代理商的宣传管束，同时通过增加商品的中国元素加强中国文化的对外输出，以此强调品牌的中国底色。我们认为短期和长期来看，国内市场不会受舆情事件的严重影响，主要影响因素仍是疫情的发展。
　　▍海外业务延续疫前增长。FY2022Q4，海外市场GMV恢复至2019年同期90%以上，其中代理市场恢复至2019年同期的约100%，直营市场恢复至2019年同期约80%。分地区看，欧洲市场GMV恢复至2019年同期200%以上、北美市场为113%、拉美市场为120%、中东及北非市场为160%、亚洲市场（不含中国）为60%，是公司目前唯一复苏欠充分的海外市场。亚洲市场以旅游国家（如印尼、泰国、菲律宾等）为主，后续增长仰赖中国等旅游客源国的开放。FY2023Q1TD，海外代理国家GMV同比+30%（FY2022Q4：+45%），海外直营国家GMV同比+50%（FY2022Q4：+80%）。FY2022Q4，海外子公司亏损收窄至约1000万元，我们预计未来2个季度内将跨越盈亏平衡点。我们认为海外市场已基本跨过复苏期，并重新衔接起疫情前的增长趋势。海外市场持续扩张，加上海外盈利表现稳中向好（由商业模式决定），将为未来公司业绩带来较大的确定性。
　　▍风险因素：居民边际消费意愿下行，时尚小商品、潮玩、盲盒等可选消费品购买意愿或受影响；监管从严且人工等成本上升，门店运营成本提升；成本上升、品牌化等使均价上升，或影响销售端；电商冲击、局部疫情反复影响线下客流及加盟商展店意愿；TOPTOYIP开发、设计、营销等成本持续投入，业务盈亏平衡时点或延后；东南亚市场因游客数量不足或在较长时间内难以恢复至疫情前水平。
　　▍投资价值：考虑到公司利润端业绩表现超预期，同时品牌升级计划下国内商品毛利率仍具备一定上升空间，海外直营子公司已临近盈亏平衡点，调整并新增FY2023-2025年营业收入预测分别至128.4亿/150.9亿/174.1亿元(原预测为128.8/150.8/NA亿元)、Non-IFRS净利润预测分别至11.5亿/15.1亿/19.7亿元(原预测为9.5/12.8/NA亿元)。考虑同行业可比公司估值（Bloomberg一致预期：Dollar Tree FY202318x PE / Five Below FY202325x PE ），给予公司FY202316x PE，对应目标价8.5美元，维持“买入”评价。