中信证券-索菲亚-002572-2022年中报点评：零售客单价提升明显，整装拓展如期推进-220831

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　　2022H1公司营收/归母净利润分别47.8亿/4.1亿元，同比+11.2%/-7.6%，对应22Q2营收/归母净利润增速为9.6%/-9.3%，收入符合预期、利润低于预期。
　　22Q2局部疫情反复和地产下滑双重压制下，公司凭借整装拓展和整家定制战略，保持了零售端增长（Q2传统经销+整装收入增速约11%）的相对稳健，但受原材料上涨、收入结构变化、大宗渠道竞争加剧影响，利润率有所承压。展望H2，我们认为伴随新布局效益释放，公司基本面有望修复，维持“买入”评级。
　　▍22H1收入符合预期，整装渠道拓展顺利推进。2022H1公司营收47.8亿元，同比+11.2%，对应Q2收入27.8亿元，同比+9.6%，符合预期。分品类看，22H1衣柜（含家具家品）收入39.2亿元，同比+13.2%；橱柜5.4亿元，同比-4.1%；木门1.8亿元，同比+6.9%；其他0.82亿元，同比-0.04%。分渠道看，22H1经销渠道收入38.8亿元，同比+14.7%，其中整装渠道3.6亿元（YOY+167%）、传统经销35.1亿元（YOY+8%），单Q2经销渠道同比增速约11%（整装146%、传统经销5%），整装渠道拓展效益释放，零售端客单价增长（如索菲亚品牌同比+29%）对冲客流下滑压力；直营渠道1.3亿元，同比-8.5%；大宗渠道收入6.9亿元，同比-4.8%，单Q2增速-1.5%。
　　▍22Q2综合毛利率同比-4.7pcts，零售/工程渠道均有承压。2022H1公司综合毛利率为32.0%，同比-2.8pcts，其中单Q2同比-4.7pcts至32.4%。分品类看，22H1衣柜（含家具家品）毛利率同比-4.0pcts至34.0%；橱柜同比-2.4pcts至21.9%；木门同比+0.5pct至16.6%。分渠道看，22H1经销渠道毛利率同比-1.5pcts至33.6%；直营渠道同比-8.2pcts至62.7%；大宗渠道同比-11.0pcts至14.2%。毛利率承压主要系：1）原材料价格同比压力犹存；2）低毛利的配套家具家品收入占比提升；3）大宗业务竞争加剧毛利率下行。
　　展望H2，伴随销售回暖、原材料压力缓解，综合毛利率有望出现修复。
　　▍22H1业绩低于预期，H2增速有望改善。2022H1公司归母净利润/扣非净利润为4.1亿/3.7亿元，同比-7.6%/-9.8%，对应Q2为3.0亿/2.6亿元，同比-9.3%/-14.7%，低于我们预期。22H1期间费用率为21.5%，同比-0.2pct，其中Q2同比-0.6pct至19.8%，Q2管理费用率同比-1.1pcts，而销售/研发/财务费用率较去年同期略增。22H1归母净利率为8.6%，同比-1.8pcts，其中Q2同比-2.2pcts至10.7%。22H1公司整家战略取得一定成效，索菲亚品牌实现收入40.7亿元，同比+11.9%，其中零售/整装32.9/3.3亿元，同比+10.0%/+176.5%，工厂端客单价同比+29%至1.75万元，专卖店数量2652家，较年初-78家；司米品牌收入4.6亿元，同比-15.2%，其中零售/整装1.9/0.3亿元，同比-43.0%/+119.3%，专卖店数量812家，较年初-310家；米兰纳品牌收入1.1亿元，同比+536.2%，专卖店305家，较年初+93家。
　　▍风险因素：局部疫情反复影响；地产调控趋严；居民消费能力下降；公司整家定制战略推进不达预期；公司整装业务拓展低于预期。
　　▍投资建议：维持2022-2024年EPS预测1.43/1.69/1.96元。22Q2局部疫情反复和地产双重压制下，公司凭借整装拓展和整家定制战略，保持了零售端增长的相对稳健，伴随效益持续释放H2利润率有望修复。参考A股可比家居公司欧派家居、顾家家居、慕思股份、喜临门的估值（2022年Wind一致预期平均估值21x），基于公司基本面表现，给予公司2022年17x PE，对应目标价24元，维持“买入”评级。