浙商证券-曲美家居-603818-点评报告：国内疫情拖累，海外稳健，看好Q3盈利向上-220831

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　　曲美家居发布2022中期业绩：
　　22H1收入25.37亿（+0.94%），归母净利1.26亿（-2.18%），扣非净利0.87亿（-24.93%）；其中22Q2单季收入12.24亿（-10.28%），归母净利0.67亿（+0.68%）、扣非净利0.43亿（-35.59%），Q2国内疫情等多重不利因素拖累收入，汇兑&海外经营效率提升改善盈利水平。
　　 Q2多重不利因素下国内承压，当前企稳向好22H1国内曲美实现营收6.19亿元（yoy-32.70%），22H1国内毛利率25.22%（-8.0pct），主要系原材料成本上升以及部分销售成本具刚性，随着公司海外业务更换管理层后进入高速发展通道，财务压力减小，国内并未进行提价。收入端国内零售业务受疫情影响北京工厂出货受阻且北京直营店出现闭店，22H1收入订单双承压，大宗业务亦受疫情影响项目延期，但22H1订单总额较21年增长100%，上半年未确认订单有望在下半年集中确认。当前国内影响因素逐步消除，7月零售订单已扭正，预计全年新开门店150-200家，下半年公司将推进品牌焕新计划，有望重塑品牌价值，驱动国内业务企稳向好。
　　 Ekornes增长稳健，经营效率持续提升，Q3提价落地盈利弹性可期22H1 Ekornes实现营收19.30亿元（yoy+19.70%），其中Q1增长34%，Q2由于俄乌战争、经销商去库存等因素增长略降速，当前经营已回暖，6-7月订单环比逐季改善。毛利率36.98%（yoy-8.72pct），主要系原材料成本上升及海运费同比仍处于高位，Q2公司提价6%-8%，Q3完全落地有望改善盈利能力。净利率22H1为12.43%（yoy-0.46pct），毛利率承压下，净利率基本维持稳定，E公司随着规模增长经营效率快速提升。分品牌看：
　　Stressless：14.25亿（yoy+20.0%），增长主要源于沙发、电动椅等配套品快速增长，22H1订单增速50%以及国内市场拓展，Q1订单增速超100%，Q2受疫情影响增速仍近40%。下半年随着疫情好转，公司将加速中国区门店拓展。
　　IMG：3.99亿元（yoy+23.0%），零售业务随全球门店拓展稳健成长，代工业务由于21年美国客户加大采购，上半年去库存略有承压，。
　　Svane：1.06亿（yoy-3.72%），Q2公司已开始利用Stressless品牌与全球渠道布局，向全球扩张，预计下半年成长提速。
　　毛利率承压，财务置换年内落地将释放利润弹性1）22H1毛利率为34.23%（yoy-7.12pct），其中Q2为32.79%（yoy-6.62pct，qoq-2.79pct），主要系原材料成本上升与国内疫情影响收入。
　　2）22Q2期间费用率为27.95%（-4.41pct），其中销售费用率同比-3.81pct，管理+研发费用率同比-1.5pct，财务费用率-1.59pct，主要系汇兑收益，公司年内完成债务置换，下半年将释放利润弹性，综合看22Q2归母净利率5.51%（yoy+0.6pct，qoq+1.08pct）。
　　3）22Q2经营现金流1.83亿（22Q1为1791万元），环比大幅改善。
　　盈利预测与估值
　　预计公司21-23年实现营收55.5/65.5/76.9亿元，分别同比增长9%/18%/17%；实现归母净利润3.5/5.4/6.6亿元，分别同比增长97%/54%/23%，对应当前PE14/9/8X，下半年国内贡献利润且21年恒大减值构成低基数，海外提价落地盈利能力提升，债务置换落地财务费用缩减，业绩弹性突出，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　Ekornes国内拓展不及预期；海外市场需求下降；债务置换进度不及预期