中信证券-华住-HTHT.US-2022年中报点评：经营业绩好于预期，组织调整提升区域作战力-220831

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　　2022H1公司经营业绩好于预期，德意志酒店恢复强劲。22Q2收入33.82亿元/-5.7%，其中德意志酒店收入9.21亿元/+311.2%。受益于总部开支减少，22Q2华住境内管理费用2.67亿元/环比-22.8%，公司营业利润8百万元优于预期，但汇兑损失和公允价值变动损失影响净利表现。22Q2国内整体RevPAR恢复至2019年同期的68.6%，境外恢复至93.0%。公司经济型中端事业部调整组织架构，提升区域作战能力，未来会加快退出经济型软品牌。短期国内扰动不可避免，看好组织架构调整下区域作战能力提升，成本效率继续优化，“精益增长”战略下后疫情时代的高质量发展，维持“买入”评级。
　　▍经营业绩好于预期，德意志酒店恢复强劲。22Q2收入33.82亿元/同比-5.7%，符合前期指引同比下降2%~6%，其中直营收入23.61亿元/+3.5%（原华住14.75亿元/-28.7%，DH8.86亿元/+317.9%），加盟收入9.45亿元/-25.9%（原华住9.29亿元/-26.7%，DH0.16亿元/+100.0%）。22Q2公司归母净利润-3.50亿元（较22Q1亏负收窄2.8亿元），其中原华住净利润为-2.98亿元，德意志酒店净利润-0.52亿元（较22Q1亏幅收窄2.71亿元）。经调净利润-0.84亿元（较22Q1亏幅收窄5.78亿元）。公司营业利润800万元优于预期，但由于2.4亿元的公允价值变动损失和4.02亿元的汇兑损失（主要是由于欧元计价的债务和股权资产减值导致），导致归母净利润略低于预期。公司现金储备充足，短期债务压力可控。截至22Q2公司账上现金及现金等价物46亿元，受限制现金0.38亿元，未动用信贷融资30亿元，当前总债务余额104亿元，最近已成功为3.4亿欧元银团贷款进行了再融资。
　　▍国内6月以来境内修复回升，海外业绩修复和开店均加速。Q2国内整体RevPAR141元恢复至2019年同期68.6%（若考虑征用酒店恢复至75%），其中4~6月分别恢复至53%、65%、86%，其中Occ64.6%/-22.3pcts（同比2019，下同）、ADR218元/ -7.8%。德意志酒店RevPAR恢复至2019年同期93.0%（其中6月恢复至99%），入住率-10.9pcts、ADR+10.4%。22Q2境内新开直营5家、加盟264家，净关直营7家、净开加盟190家，整体净增183家（21Q2/22Q1分别净增232/171家）。DH开店加速，新开直营2家、加盟3家，整体净增5家，为疫情以来单季净增最高。
　　▍组织架构调整提升区域作战能力，软品牌加快退出迎合“精益增长”。局部疫情反复之下公司降本控费能力强，22Q2原华住运营成本21.68亿元/环比下降-3.9%，料主要系租金和人工成本优化带动，管理费用2.67亿元/环比-22.8%，管理费用率10.8%（22Q1为15.2%），主要得益于总部开支减少。公司进行了组织架构调整，助力新区域市场扩张。22Q2成立6家区域总部，将经济型和中端以品牌事业部为主导转变为以区域总部为主导，以提升本地化的管理和运营能力，同时维持中高端和高端品牌以品牌为主导的组织架构不变，保证品牌的独立定位。按计划，公司未来一两年会加速退出经济型软品牌酒店市场，坚持“精益增长”的战略、提高门店质量。
　　▍22Q3境内RevPAR预期恢复85%，德意志酒店修复延续。22Q3国内局部疫情扰动因素仍存，海外随着5月下旬国内多数城市解封，公司RevPAR明显恢复，6/7/8月国内分别恢复至2019年同期的86%/90%/88%，当前国内多地散点疫情复发背景下预计9、10月修复仍有向下风险，公司预计22Q3RevPAR修复至2019年同期85%。海外方面，当前欧洲面临通胀和能源压力，但整体旅游恢复趋势向好，我们预计22Q3RevPAR会超过疫情前水平，同时公司也将持续专注于效率提升、重新洽谈租约并优化人工成本。公司预计22Q3收入同比增长13%~17%，其中原华住收入同比增长5%~9%。
　　▍风险因素：经济增长放缓超预期；局部疫情持续时间超预期；海外通胀和地缘冲突超预期；公司净开门店低于预期；公司成本费用管控不及预期；公司在新区域市场开拓不及预期等。
　　▍投资建议：考虑到欧洲通胀持续居高下汇兑损益超出前期预期，因此下调公司2022年EPS预测至-0.03元（原为0.09元）；考虑到中期维度“精益增长”战略和组织架构调整下公司成本和管理费用仍有进一步优化空间，上调公司2023/2024年EPS预测至0.72/1.04元（原为0.66/0.97元）。现价对应2023和2024年EV/EBITDA 18X和13X，PE分别为37X和26X。参考可比公司（锦江、首旅）在行业上行修复周期中通常能够实现平均动态PE 30x~40x，考虑到公司门店质量持续提升，经营管理效率行业领先，应享受一定龙头溢价，给予公司2023年40XPE，对应目标价46美元，维持“买入”评级。