首创证券-长城汽车-601633-2022年中报点评：毛利率连续2个季度环比改善，静待旺季驱动量利齐升-220831

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　　公司发布2022年中报：1H22/2Q22公司实现营收621.3亿/285.1亿（同比分别+0.3%/-7.5%），其中2Q21营收环比-15.2%。1H22/2Q22实现归母净利56.0亿/39.7亿（同比+58.7%/+110.0%），实现扣非归母净利20.6亿/7.6亿（同比-27.6%/-49.8%），2Q22非经常项目主要为俄罗斯卢布汇率异常波动产生的汇率损益。
　　1、收入端：产品结构升级推升单车均价。1H22/2Q22公司销量分别为51.9万/23.5万，同比分别-16.1%/-15.9%，其中2Q22销量环比17.1%。1H22/2Q22公司单车均价预计达到10.7万/10.9万，同比分别+1.7万/+1.1万，均价提升预计受到坦克系列、哈弗大狗&神兽、
　　长城炮乘用车系列等高价新品占比提升以及终端折扣回收提振。
　　2、利润端：2Q22毛利率连续第二季度环比走强。1）毛利率。公司1H22毛利率为18.4%（同比+2.1pct），2Q22为19.8%（同/环比分别+2.4pct/+2.6pct），预计毛利率走强主要受益于产品结构向上；2）费用率。将汇兑对财务费用异常影响加回后，2Q22公司三费费用率同/环比分别+1.5pct/-0.2pct（其中管理费用率同比+1.4pct，主因为股权支付费用增加），研发费用率分别同/环比+3.4pct/+2.6pct，预计公司持续加大电动智能研发投入；3）净利率。1H22扣非净利率为3.3%（同比-1.3pct），2Q22为2.6%（同/环比分别-2.2pct/-1.2pct）。综合看，2Q22公司净利率环比走弱主因为研发强度提升，下半年毛利率走强积极因素有望逐步显现。
　　产品、技术、股权激励三位一体，发展前景清晰。1）产品结构持续向上。年初至今公司推出酷狗、坦克500、长城金刚炮、闪电猫&芭蕾猫、摩卡&拿铁DHT-PHEV等新品，产品结构有望持续向上；2）面向中长期战略布局清晰。公司在动力路线方面全面布局纯电、氢能、混动；在车型上基于柠檬、坦克、咖啡三大平台实现车型快速落地；在电动智能方面借蜂巢能源深入电池，基于“咖啡智能2.0”实现一个智能中枢、一个强大基石和三大智能升级，标志着长城汽车由感知智能正式步入认知智能；3）股权激励绑定核心骨干。公司2021年股权激励方案覆盖8784名公司骨干，偏向销量的考核指标有益于公司市场份额扩张。
　　投资建议：我们预计公司2022年、2023年和2024年实现营业收入为1593.4亿元、1977.9亿元和2488.9亿元，对应归母净利润为91.7亿元、123.2亿元和149.5亿元，以今日收盘价计算PE为34.4倍、25.6倍和21.1倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：公司产品推出及销售不及预期、芯片短缺缓解程度不及预期、原材料成本上升超预期