东吴证券-颐海国际-1579.HK-2022年中报点评：第三方增长稳健，成本上行致利润率承压-220831

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　　 2022H1营收稳健，业绩因利润率波动而承压。公司上半年营收26.9亿（yoy+2.2%），疫情导致海底捞餐厅暂停营业及关店，颐海关联方业务收入6.6亿元（yoy-26.2%），第三方业务20.3亿元（yoy+16.8%），第三方收入占比提升9.4pct至75.5%。2022H1归母净利润2.6亿元（yoy-24.6%），归母净利率9.8%（yoy-3.5pct）。
　　产品端：持续推新迭代，第三方收入受益宅经济需求保持较快增长。1）火锅调料：2022H1营收14.2亿元（yoy-5.7%），收入占比52.9%，其中关联方营收6.1亿元（yoy25.0%），第三方营收8.1亿元（yoy+17.0%）。关联方毛利率12.7%（环比2021H2-6.1pct），主要系原料成本上涨、低毛利SKU占比提升所致。2）中式复合调味料：
2022H1营收3.43亿元（yoy+6.5%），收入占比12.8%，其中第三方营收3.38亿元（yoy+14.1%）。中式复调整体毛利率31.8%（环比2021H2-3.7pct），主要系产品降价导致。3）方便速食产品：2022H1营收9.0亿元（yoy+19.9%），收入占比提升至33.4%。其中第三方收入受益疫情宅经济催化，实现收入8.6亿元（yoy+22.6%），我们预计其中自热小火锅/冲泡系列/自热米饭收入约5.5/1.6/1.2亿元。毛利率21.2%（环比2021H1-3.2pct）。4）公司目前销售SKU合计达156款。其中火锅调料64款（新增3款）；中式复调54款（新增11款）；方便速食38款（新增8款）。
　　渠道端：精细化建设持续，期待后续改革成效。2022H1第三方收入20.3亿元（yoy+16.8%），销售占比75.5%（yoy+9.4pct）;其中经销商渠道收入18.6亿元（yoy+20.3%）；公司通过提升“运营效率-渠道满意度-终端满意度”三步走战略对NKA、EKA及流通渠道区分管理提升运营效率；调整部分产品价格，开拓下沉市场渠道覆盖，增加售点上架产品数量；继续以经销商和终端满意度等过程指标考核一线销售合伙人指标考核。公司目前已有9家电商旗舰店，渠道收入1.6亿元（yoy10.2%）。
　　原料成本上行叠加产品结构/价格调整致毛利率下行。2022H1整体毛利率28.5%（yoy-4.3pct），我们预计与原料成本上涨、产品结构与价格调整所致，公司后续将产品代工逐步转向自营，毛利率或有望回暖；销售费用率11.7% （环比2021H2+0.48pct），我们预计与筷手小厨品牌营销费用投入增加有关，管理费用率4.7%（环比2021H2+1.31pct）。
　　盈利预测与投资评级：考虑疫情反复下消费复苏趋缓，我们将2022-24年归母净利润下调至6.0/7.3/8.5亿元（前值为8.2/9.4/10.5亿元），3年归母净利同比增速为22.1%/22.3%/16.2%，当前股价对应动态PE 33/27/23倍。伴随22H2公司产品顺价完成、原材料降价，若需求边际改善则有望体现业绩弹性，维持“增持”评级。
　　风险提示：疫情反复致宏观环境波动，关联方复苏&第三方产品销售不及市场预期，市场竞争加剧，食品安全风险。