中信证券-中国联塑-2128.HK-2022年中期业绩点评：收入同比正增长，下半年利润率或迎来改善-220831

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　　虽然上半年需求受到较大冲击，但公司积极拓展空白市场，保持收入稳定增长，同时提价转移成本压力，考虑到当前原材料成本已明显下降，公司下半年利润率或迎来改善，同时公司也积极推动建材家居、供应链服务平台、新能源等多元化业务发展，后续业绩弹性或得以释放，维持“买入”评级。
　　▍2022年上半年业绩下降26.81%。公司公告2022年上半年营业收入148.90亿元，同比增长1.13%；净利润13.02亿元，同比下降26.81%；EPS为0.42元，同比下降28.8%。公司持续拓展全国市场布局，2022年上半年全国独立一级经销商数量达到2706家（2021年底为2603家），其中主营华东区域收入同比下降5.3%，但华东、西北等地收入增速达20%以上，显示公司在持续提升市场份额，有效缓解了总量需求大幅下降的影响。
　　▍均价同比上涨6.85%，毛利率承压但下半年或迎来改善。2022年上半年，公司设计产能已达到322万吨（2021年底为320万吨），产能利用率达到70.3%，需求影响下产能利用率有所下降。2022年上半年管道总销量111.88万吨，同比下降5.0%，其中PVC/非PVC管道销量分别为83.16/28.72万吨，同比分别下降3.4%/ 9.2%。PVC和非PVC产品售价分别为9561/16758元/吨，同比分别增长5.3%/11.3%，整体管材均价同比上升6.8%至11408元/吨。管道业务收入同比增长1.5%至127.63亿元，主要由于供水及排水业务增长带动。但公司上半年毛利同比下降9.9%至39.43亿元，毛利率同比下降3.22pcts至26.48%，主要由于原材料成本上涨以及产能利用率下降导致单位摊销成本增加。但考虑到PVC期货价格从6月份的8000元/吨大幅降到8月底的6000元/吨，预计下半年公司利润率或迎来改善。
　　▍建材家居业务同比仅小幅下降3%，正式进军光伏建筑一体化业务。公司2022年上半年建材家居业务收入12.19亿元，同比3.1%。考虑到上半年地产需求下降30%以上且地产客户风险资金较大，公司一方面主动开拓政府等基础设施项目，另一方面进一步拓宽客户群，从而保障建材家居业绩的相对稳定。但上半年鉴于原材料成本压力及疫情封控影响，公司建材家居业务小幅亏损。公司也在东南亚市场搭建一站式专业家具展厅及消费品商城的供应链服务平台，上半年收入4.83亿元，同比增长8.54%，随着疫情逐步缓和，预计公司供应链服务平台业务将继续稳步推进。另外，公司在2022年1月份成立联塑班皓进军光伏产业，主营光伏建筑一体化材料及太阳能光伏组件等产品，今年4月首条光伏生产线正式试产，目前已与中建四局、五局、中电建等公司达成战略合作，预计未来光伏业务将为公司成长注入新动力。
　　▍风险因素：房地产与基建投资不及预期；；原材料成本大幅上升；公司新增产能投放进度较慢；公司新业务进展不顺利等风险。
　　▍投资建议：考虑到下半年稳增长政策发力及原材料价格压力已明显下降，我们维持公司2022~2024年EPS预测1.25/1.80/2.19港元。考虑到公司过去三年平均PE估值水平在8~10x，以及作为龙头应享有一定溢价水平，我们给予公司2022年PE10x左右，对应目标价13港元，维持公司“买入”评级。