国盛证券-颐海国际-1579.HK-第三方拐点显现，经营提速有望-220831

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　　事件：颐海国际发布2022年中报，2022H1实现营业收入26.9亿元，同比+2.2%，归母净利润2.6亿元，同比-24.6%。
　　关联方承压，第三方环比提速。2022H1关联方/第三方业务收入同比26%/+17%；1）关联方拆分看，火锅调料/中式复调/方便速食收入同比25%/-81%/-18%，销量方面，火锅调料/中式复调/方便速食同比-20%/-78%/-11%，吨价方面，火锅调料/中式复调/方便速食同比-6%/-13%/-8%，受疫情影响关联方门店数量减少、经营承压，关联方业务量价齐跌；2 ）第三方拆分看，火锅调料/中式复调/方便速食收入同比+17%/+14%/+23%，销量方面，火锅调料/中式复调/方便速食同比+20%/+10%/+22%，吨价方面，火锅调料/中式复调/方便速食同比2%/+4%/+1%，其中火锅底料受益于行业竞争趋缓、价格下调推动销量回暖；中式复调受益于新品上市、H1加大小龙虾调料推广力度，增长环比提速；疫情拉动自热米饭需求，方便速食亦有明显放量。
　　成本上行、产品结构调整拖累短期盈利。2022H1毛利率28.5%，同比4.2pct，其中关联方火锅底料/中式复调/方便速食毛利率12.7%/16.0%/18.9%，同比-11.3/-5.1/-11.3pct，主要系原材料价格上涨、低毛利率产品占比提升；第三方火锅底料/中式复调/方便速食毛利率47.9%/32.0%/21.2%，同比-3.5/-2.8/-5.3pct，主要系原料成本上行；销售/管理费用率11.7%/4.7%，同比-0.7/-0.4pct，净利率11.0%，同比3.9pct。
　　未来展望：1）收入端：短期受疫情扰动关联方经营压力较大，静待拐点到来；第三方业务看，随着2021H2以来复调行业竞争趋缓，头部品牌迎来发展窗口期，同时公司自2021年起采取多项举措强化竞争力，设立创新委员为领导的产品项目制、对NKA/EKA/流通渠道分级管理、推行多品牌战略，筷手小厨品牌认知不断提升，2022H1第三方业务拐点已现，未来复调行业C端高景气之下公司天花板有望持续打开；2）盈利端：2022Q2起油脂等原料价格有所回落，H2成本拐点有望显现，同时关联方业务毛利率已处较低水平，预计未来价格下调空间有限。
　　投资建议：考虑到疫情反复关联方整体承压，我们调整此前盈利预测，预计2022-2024年营业收入61.0/69.5/80.1亿元（前值71.4/82.6/94.5亿元），同比+2.6%/+14.0%/+15.2%，归母净利润6.8/8.2/9.8亿元（前值9.6/12.7/15.2亿元），同比-11.8%/+20.7%/+20.3%，当前股价对应PE 34/28/23X，维持“买入”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧、原料成本超预期上行、疫情反复