中信证券-海底捞-6862.HK-2022年中报点评：控费出色，“硬骨头”店循序开启-220831

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　　海底捞1H22收入167.6亿元/-16.6%，归母净利润为亏损2.66亿元/去年盈利0.95亿元，符合盈利预警。公司业绩好于我们的预期，主要因为原材料（42.0%/-0.3pct）和人工成本（35.2%/-0.4pct）占比在上半年客流受到较大冲击的背景下仍然实现优化。“啄木鸟计划”下单店翻台率逐步提升，循序渐进重启“硬骨头”店，建议继续关注翻台率恢复程度和开店进度，维持“增持”评级。
　　▍控费出色，业绩符合预警。海底捞1H22收入167.6亿元/-16.6%，归母净利润为亏损2.66亿元/去年盈利0.95亿元，符合盈利预警。公司业绩好于我们的预期，主要因为原材料（42.0%/-0.3pct）和人工成本（35.2%/-0.4pct）占比在上半年客流受到较大冲击的背景下仍然实现优化，二者均明显低于预期。其中人工成本同比减少17.6%，店均员工数减少约两成，预计主要是因为单店人员优化精简以及展店放缓下储备人员减少。上半年租金&折摊成本占收入12.6%/+0.9pct，水利电开支占收入3.3%/-0.1pct。公司1H22经营现金流为正，现金净增5.6亿元，1H22末银行结余及现金共63.7亿元，流动负债中长期债券及借款合计27.8亿元，非流动负债中长期债券及借款合计42.6亿元。公司阶段性放缓扩张节奏，资本开支减少，当前流动性充裕。
　　▍翻台高于预期，但经营天数影响较大。1H22年同店/现有/新开餐厅翻台率分别为3.0、2.9、2.5次，其中一/二/三线及以下城市同店翻台3.1/-0.1、3.0/-0.4、3.0/-0.3次，上半年疫情影响下翻台同比下滑为预期之内，整体翻台回升情况好于我们的预期。而中国大陆以外整体/同店翻台3.0/+0.8、3.2/+0.9，提升显著。根据公司公告，公司拟分拆中华区（大陆&港澳台）以外业务特海国际，以实物分派在联交所单独上市，该决议已在8月22日股东特别大会正式通过。局部疫情对门店经营天数影响较大，3月至5月公司平均每天200+门店暂停堂食，6月减少至90家以内，7月进一步减少至30家以内。定价方面，性价比继续提升，中国大陆餐厅ASP为103.5元/-0.8%，中国大陆以外ASP为174.7元/-7.8%，由于中国大陆以外餐厅占比提升，整体客单价同比提升1.7%。公司积极推出新品，1月份上架的绝大部分新品平均点击率超10%，6月上架的新品推出首月点击率超15%，通过持续创新提升消费体验。
　　▍门店调整成效初显，循序渐进重启“硬骨头”店。1H22公司新开18家餐厅，“啄木鸟计划”关闭26家餐厅，截至上半年末共1435家店，其中中国大陆1310家、净关19家，中国大陆以外125家、净开11家。国内餐厅方面，上半年一线/二线/三线及以下分别净关10/1/8家店至238/521/551家，占比分别为18.2%/39.8%/42.1%。目前疫情逐渐得到控制，“啄木鸟计划”也取得一定成效，6月公司整体翻台率同比+20%，7月整体翻台率环比进一步提升、同比+15%，其中7月中国大陆整体翻台率同比+10%。基于此，公司计划择机启动“硬骨头”计划，目前在考虑重新启动开业可能性的门店为“啄木鸟计划”下关停的部分门店，公司将在未来持续对这些门店进行综合评估，在满足市场条件、保证顾客满意度、不影响现有门店经营表现和人员充足的情况下，循序渐进地选择符合重新开业条件的“硬骨头”门店。
　　▍风险因素：分拆上市进展不及预期；食品安全风险；门店翻台率回升不及预期的风险；人力成本上升的风险；消防等规范趋严影响经营的风险等。
　　▍盈利预测、估值与评级：我们认为海底捞的组织和供应链能力在大中餐赛道中仍然突出，啄木鸟计划执行以来整体翻台率逐月上升，公司计划择机启动“硬骨头”门店计划，预计门店数量将逐步增加。结合公司此前预计在翻台率回升至4以前，原则上不会大规模开新店，从投资角度而言，我们建议将继续跟踪海底捞翻台率恢复情况和实际开店进度，以翻台率回升曲线是否开始陡峭和开店是否重新提速作为支撑性配置点。维持2022/2023/2024年经调整净利润预测为5.2/29.4/37.5亿元，现价对应经调整PE 159/27/22倍。国际成熟餐饮公司如麦当劳、百胜餐饮、百胜中国、星巴克等稳态估值水平为20~30倍PE（彭博一致预期），对应业绩增速为10%左右。在不考虑新业态出现爆发式发展的情况下，给予公司2023年重回稳态期的利润30XPE，对应目标价19港元，维持“增持”评级。