山西证券-周大生-002867-黄金产品驱动收入高增，加盟业务快速扩张-220830

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　　事件描述
　　公司发布2022年半年度报告，上半年公司实现营业收入50.98亿元
　　/+82.8%，归母净利润5.9亿元/-4.1%；Q2公司实现营收23.4亿元/+43.6%，归母净利润2.95亿元/-21.2%。
　　事件点评
　　黄金产品发力驱动收入增长，华东疫情影响利润承压。营收方面，上半年公司营收同比+82.8%，分季度看Q1/Q2分别实现27.5/23.4亿元，同比分别+138.2%/+43.6%，随着公司在黄金产品上的持续发力，展销模式下黄金产品收入同比增幅显著，同时线上业务保持稳定增长；业绩方面，上半年归母净利润同比-4.1%，其中Q1/Q2分别实现2.9/2.95亿元，同比分别+23.3%/-21.2%，Q2增速下滑主要受到华东等地疫情防控门店停业的影响，疫情的持续也抑制了加盟商的补货需求。
　　加盟业务快速扩张，线上业务稳定增长。分产品看，上半年素金首饰/镶嵌首饰/品牌使用费的收入分别为39.2/5.1/3.1亿元，同比分别+221.5%/-43.5%/-8.32%。公司调整产品结构，上半年黄金/镶嵌产品的占比较年初分别+16.1pct/-14.3pct，公司通过增加省区黄金展销供应渠道，持续发力黄金产品带动销售显著提升，而镶嵌产品受疫情影响门店经营和加盟商补货，同比下降明显。分渠道看，上半年加盟/电商/自营线下业务收入分别为38/6/5.7亿元，同比分别+140.4%/+38.9%/-12.3%。线上方面，自营电商业务实现较快增长，黄金产品销售3.5亿元/+47.2%。线下方面，加盟店随着黄金产品体系的日益完善，黄金产品销售29.9亿元/+693.4%，收入增幅明显；自营门店多位于一二线城市，Q2受疫情影响更为明显，黄金产品销售4.9亿元/-5.9%。线下门店拓展方面，公司持续优化市场布局，提升拓店质量，截止22年上半年，终端门店数达4525家，累计新增224家，受疫情影响展店放缓，预计下半年将加速开店。
　　结构因素影响拉低毛利率，费用管控效率较高。毛利率方面，公司整体毛利率22.2%/-18.3pct，黄金产品收入占比持续提升拉低整体毛利率。从结构上看，素金首饰/镶嵌首饰毛利率同比分别-9.9pct/+2.5pct。费用率方面，上半年期间费用率7.0%/-4.8pct，主要受到销售费率同比-4.3pct的影响。现金流方面，经营性现金流7.4亿元/+1,869.4%，主要系公司实现净利润以及子公司宝通小贷发放贷款到期收回所致。存货方面，上半年存货29.1亿元/+4%，主要由于钻石类产品销售不振使得钻石原料库存增加，以及黄金类产品随业务规模增加所致。