国盛证券-索菲亚-002572-客单值提升明确，零售显韧性、整装表现靓丽-220831

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　　公司发布2022年中期报告：2022H1实现收入47.81亿元（同比+11.2%），归母净利润4.12亿元（同比-7.6%），扣非归母净利润3.68亿元（同比-9.8%）；单Q2实现收入27.83亿元（同比+9.6%），归母净利润2.97亿元（同比-9.3%），扣非归母净利润2.62亿元（同比-14.7%）。公司坚持“多品牌、全品类、全渠道”战略，客单值提升明确，零售显韧性、整装增长势头靓丽，疫情影响下业绩表现靓丽。
　　品类融合效果显著，客单值提升明确。1）分品类：2022H1公司衣柜/厨柜/木门分别实现收入39.16/5.39/1.83亿元（同比+13.2%/-4.1%/+6.9%），毛利率分别为34.0%/21.9%/16.6%（同比-4.0/-2.5/+0.4pct），目前公司主要品牌产品已实现衣柜、橱柜、门窗、墙板、地板、家品、家电全品类覆盖；2 ）分品牌：2022H1索菲亚/司米/华鹤/米兰纳收入分别为40.73/4.64/0.69/1.06亿元（同比+11.9%/-15.2%/+20.9%/+536.2%），其中索菲亚、司米、米兰纳、华鹤品牌工厂端客单价分别为1.75万元（同比+29%）、1.36万元、1.24万元、0.88万元；目前，司米品牌与索菲亚经销商重叠率逐步降低，在已转型全屋策略的门店中，订购衣柜、橱柜等全屋产品的工厂端平均客单价达3.4万元，全屋策略提升客单值效果明显。
　　零售变革提效，大宗优化结构，整装蓄势待发。1）零售：2022H1实现收入40.11亿元（同比+13.0%），单Q2收入23.51亿元（同比+8.8%），其中2022H1索菲亚零售收入32.92亿元（同比+10.0%），米兰纳快速增长，司米因渠道调整阶段性下滑。公司3月份首推整家定制套餐，品类融合升级，且线上线下流量抓手多元，618期间索菲亚品牌实现天猫八连冠、京东五连冠。截至6月末索菲亚/司米/华鹤/米兰纳店面数量为2652/812/304/305家（较上年末-78/-310/+39/+93家）。2）大宗：2022H1实现收入6.94亿元（同比-4.8%），单Q2为3.64亿元（同比-0.2%），公司持续优化客户结构，上半年优质客户收入贡献占比达56%，有效降低经营风险。3）整装：2022H1实现收入3.61亿元（同比+167.4%），单Q2为2.34亿元（同比+146.3%），公司推出渠道专供产品，直营联手头部装企，并鼓励经销商合作当地小型装企、设计工作室等，预计下半年延续高增。
　　原材料价格高位、配套品占比提升影响盈利。2022Q2公司毛利率为32.4%（同比-4.7pct），归母净利率为10.7%（同比-2.2pct），盈利能力下降主要系原材料成本较高、大宗渠道利润率下滑及低毛利的配套品收入占比提升。
　　2022Q2公司期间费用率为19.8%（同比-0.6pct），其中销售费用率为9.7%（持平），管理费用率为6.2%（同比-1.1pct），财务费用率为0.6%（同比+0.1pct），研发费用率为3.3%（同比+0.4pct），管理费用持续优化。
　　现金流回暖，营运效率稳定。2022H1公司净经营现金流为1.48亿元（同比+0.63亿元）。从营运情况来看，截至6月末公司应收账款周转天数为41天（同比+5天），应付账款周转天数为73天（同比-0.4天），存货周转天数为39天（同比+2天），大宗工程安装验收进度提速，生产自动化水平持续提升，公司整体营运效率稳定。
　　盈利预测与投资评级。预计2022-24年归母净利润为13.5/16.1/18.3亿元，对应PE分别为11.6X/9.7X/8.5X，维持“买入”评级。
　　风险提示：疫情反复、地产复苏低于预期