国盛证券-雍禾医疗-2279.HK-渠道扩张持续推进，关注疫后需求反弹-220831

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　　疫情影响收入承压，扩店成本抬升致盈利下行。2022上半年公司实现营收7.48亿元（yoy-28.98%），归母净利润0.18亿元（yoy-56.41%），主要系疫情封控管制线下机构营业受限。上半年毛利率同降9.40pcts至64.20%，系收入承压下扩店步伐未减，固定营运成本上升所致，期间研发费用率同增0.57pcts至1.15%；销售费用率同降2.97pcts至51.90%，管理费用率同增6.46pcts至15.11%，主要系引入连锁经营人才以及职位结构调整；财务费用率同增1.48pcts至3.64%，带动净利率同降1.48pcts至2.36%。期末经营性现金流量净额同降136.65%至-0.80亿元，存货较年初增长27.06%至0.68亿元，主要系防止疫情反复导阻碍公司扩张步伐，而加强备货力度。
　　植固一体趋势延续，分级定价拓宽终端覆盖人群。2022上半年，1）植发服务：实现营收5.53亿元（yoy-29.94%），占营收比重达73.9%，毛利率同降8.10pcts至64.40%，期间接待患者2.10万人（yoy-28.69%），平均消费单价2.63万元（yoy-1.75%）。公司以医生价值为核心，推出四级服务定价，打造阶梯型专业团队，拓宽终端覆盖人群，其中雍享院长/雍享主任/业务院长/业务主任服务患者数分别达83/311/3426/10527人次。2）养固服务：实现营收1.88亿元（yoy-26.19%），占营收比重同增1pct至25.1%，毛利率同降12.80pcts至65.00%，期间接待患者3.84万（yoy-26.97%），平均消费单价同增1.18%至4886元，复购率提升3.30pcts至25.50%。
　　深度布局毛发医疗，持续拓宽下沉市场。公司已于全国56个城市建立57家雍禾植发/雍禾发之初机构，分发展阶段看，成熟院部/发展期院部/新建期院部数分别达34/17/6家，其中新增3家雍禾植发机构分别位于汕头、漳州、烟台，新增1家发之初院部位于杭州，并单独建成5家史云逊健发门店。公司纵向深入挖掘一线、新一线市场，实现一城多店，横向拓宽市场覆盖面，加速低线市场下沉。1）植发机构：预计2022年底全国植发医疗机构数量接近70家。2）史云逊中心：广东史云逊战略布局引导下，已建设完工9家门店（其中广深2店已投入运营），另有4家正在建设中。3）毛发综合医院：北京与上海的两家综合医院预计于今年陆续完工投入营业。
　　精细化运营推动服务数字化与智能化。1）加快推进医生接诊制度，构建医助协同体系进一步引领行业规范化、标准化与精细化。当前公司已建立专业医疗团队1198人，其中医生291位，护士844位。2）推进科技化服务：开发并上线一体化接诊管理系统与智能脱发面积测量软件的一期研发，持续提升患者就医体验与医护服务专业化程度。
　　盈利预测与投资建议：雍禾医疗毛发诊疗行业地位稳固，品牌口碑优质，服务与营运能力持续优化，渠道扩展不断升级。基于半年报表现，我们调整预计公司2022-2024年间实现营业收入17.36/25.92/35.93亿元，对应增速-19.9%/49.3%/38.6%，归母净利润0.9/1.81/3.08亿元，对应增速-26.0%/101.5%/70.1%，当前股价分别对应PE36/18/11倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：疫情反复影响、门店扩张不及预期、终端需求不及预期。