国金证券-白云机场-600004-Q2疫情持续影响，静待需求恢复-220831

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　　业绩
　　 8月30日，白云机场发布2022年半年度报告。2022H1营业收入为20.32亿元，同比下降15%；归母净利为-5.17亿元，2021年同期为-4.10亿元；2022Q2营业收入为7.93亿元，同比下降34%；归母净利为-4.35亿元，2021年同期为-2.55亿元。H1净利润位于业绩预亏公告中间值。
　　分析
　　疫情反复流量下降，降本创效降低费用。H1国内疫情反复，4-5月影响甚至超过2021年同期广深疫情。H1公司飞机起降架次、旅客吞吐量分别为上年同期的72%、57%，为2019年同期的55%、35%。其中H1国际地区旅客吞吐量为2019年3%，恢复仍极为有限。机场成本刚性而收入下降，公司毛利率同比下降11.9pct至-21.2%。H1公司执行降本创效政策缩减开支，销售、管理、研发费用分别同降1.3%、8.7%和11.2%，取得良好效果。
　　签订免税补充协议，弹性得以保留。6月公司公告与广州新免免税品签订免税补充协议，约定经营权转让费收取模式不变，即月保底经营权转让费与月销售额提成额取其高，且进境店协议延期至2029年。协议同时确认2020年全年免税租金收入2.96亿元，2021年为1.23亿元。待国际客流恢复，免税销售额恢复增长，公司业绩弹性仍在。同时，进境店42%的高扣点率将延长2年至2029年，可避免续签协议产生的提成比例下降风险。
　　业绩恢复可期，免税渠道价值将凸显。近期国际线政策不断优化，国际客班熔断政策放宽，多条国际航线复航，预计2022年底国际线增班趋势将延续。未来待国际客流恢复，公司免税租金收入将随之增长。市场或担心免税扣点率降低，我们认为较低扣点率将激发免税商的经营积极性，机场更有望分享免税行业增长红利。公司流量增长确定性强，2025年三期扩建工程有望投产，且作为枢纽机场天然拥有高品质客源，免税渠道价值仍将凸显。
　　投资建议
　　考虑H2疫情影响持续，下调公司2022年净利预测至-5.9亿元（原-5.1亿元），维持2023-24年净利预测3.5亿元/12.3亿元。维持“买入”评级。
　　风险提示
　　疫情影响超预期风险、免税提成率降低风险、扩建工程影响业绩风险、商务违约风险、限售股解禁风险。