中信证券-今世缘-603369-2022年中报点评：Q2业绩符合预期，激励高目标彰显信心-220831

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　　22Q2公司收入/归母净利同增14%/16%，表现稳健符合预期。公司上半年虽然受到组织架构调整、疫情扰动等影响，销售节奏有所放缓，但下半年伴随消费场景逐步复苏，完成全年目标具备较高确定性。此外，公司股权激励计划变更，提出更高的考核目标和行权价格，彰显公司长期发展信心。看好公司稳健向上增长势能，当前具备较高的估值安全边际，维持“买入”评级。
　　▍22H1公司收入/归母净利同增21%/21%，对应Q2同增14%/16%，表现稳健、符合预期。2022H1公司实现营收46.5亿元/+20.7%，归母净利16.2亿元/+21.2%；22Q2实现营收16.6亿元/+14.0%，归母净利6.2亿元/+16.3%。
　　2022H1，公司合同负债10.2亿元、同增3.7亿元。公司上半年进行较大组织架构调整、叠加Q2动销受疫情影响等因素，二季度增长节奏虽有所放缓，但仍表现稳健，业绩整体符合预期。上半年公司盈利能力小幅提升，2022H1/Q2，公司毛利率分别为72.5%/ 69.2%，同比+1.9/+3.0Pcts，主要系高价位产品占比持续提升；销售费用率12.0%/10.1%，同比+1.8/+2.5Pcts，主要系消费者端投入增加；税金附加率、管理费用率等基本持平。综上，2022H1/Q2公司归母净利润率分别为34.8%/37.1%，同比+0.2/+0.7Pcts。
　　▍产品结构持续提升，南京大本营市场表现较优。分产品看，2022H1，公司特A+/特A类/其他产品实现营收30.4/12.8/3.0亿元，同增20.2%/26.9%/3.0%；2022Q2分别同增11.8%/21.0%/8.5%；2022H1特A+/特A类占比分别为65.7%/27.7%、较2021年提升0.4/0.9Pcts，其中V系列由于事业部调整增速有所放缓，四开和对开增速接近继续保持较快增长，公司整体延续产品结构升级趋势。
　　分地区看，2022H1，公司淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海大区实现营收8.4/13.4/5.1/6.0/5.2/5.1亿元，同增18%/24%/16%/25%/13%/32%；2022Q2分别同增18%/19%/4%/15%/13%/10%，南京大本营市场基础扎实，表现较优；2022H1/Q2，省外实现营收3.1/1.2亿元，同比+10.6%/+10%。
　　▍下半年进度加速，实现全年目标具备较高确定性，激励逐步落地望激发增长动能。上半年疫情期间公司未给予渠道较大压力，当下库存良性，V3/四开/对开批价约600/420/270元左右较为稳定，下半年伴随消费场景逐步复苏、V系列逐步调整到位，实际动销望有较好恢复，我们预计前三季度有望完成全年销售任务的80%，完成全年目标（收入75~80亿、对应增速17%~25%，净利润22.5-23.5亿、对应增速11%~16%）以及第一期股票期权的业绩考核目标（收入同增22%以上）具备较高的确定性。江苏是经济强省和白酒消费大省，公司在省内部分市场（尤其是苏南）市占率还偏低，存在较大提升空间，在江苏省整体消费升级领先、公司品牌势能逐步释放、激励逐步落地望绑定新管理层利益激发增长动力等背景下，公司未来望维持快速增长趋势。
　　▍风险因素：产品升级不及预期；江苏省白酒市场竞争加剧；经济景气不及预期；食品安全问题。
　　▍投资建议：维持公司2022/23/24年EPS预测为1.96/2.49/3.11元，当前价格对应PE 24/19/15倍。综合考虑2023年可比公司PE估值水平（洋河股份21倍、古井贡酒34倍、口子窖13倍、山西汾酒34倍、舍得酒业25倍，基于中信证券研究部预测），同时考虑到公司稳健向上增长势能和股权激励望进一步激发经营动力，给予公司2023年PE估值24倍，对应公司目标价60元（维持），维持“买入”评级。