中信证券-嘉亨家化-300955-2022年中报点评：业绩短期因疫受挫，新增产能落地打开长期成长空间-220831

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　　上半年业绩受挫，受多地疫情反复，公司所在地福建泉州和子公司上海嘉亨所在地上海松江，在2022 H1均因疫情原因一度实施静态管理，对公司产能及业务拓展产生了短期不利影响；2022H1净利润同比大幅度下降的主要原因是疫情导致营业收入下降，以及募投项目实施主体湖州嘉亨进行投产前筹备但尚未产生效益，相关费用增加所致。公司新工厂湖州嘉亨已取得生产许可证，并开启二期建设，对公司长期产能建设有力。维持2023年20xPE估值，对应目标价32元，维持“买入”评级。
　　▍业绩受到疫情较大影响。2022H1，公司实现营业收入4.60亿元/-10.57%；归属净利润0.27亿元/-28.67%；扣非归属净利润0.25亿元/-31.19%，经营活动产生的现金流量净额0.26亿元/-48.05%。2022Q2，实现营业收入2.08亿元/-20.91%；归属净利润0.1亿元/-37.5%；扣非归属净利润0.09亿元/-43.75%，经营活动产生的现金流量净额0.11亿元/-59.38%。
　　▍受二季度疫情扰动，上半年业绩承压。2022H1，①化妆品业务收入2.09亿元/-20.23%，毛利率为19.35%，同比-2.26pcts，主系原材料成本上升影响；②塑料包装容器收入2.02亿元/+8.02%，毛利率27.67%，同比+2.82pcts；③家庭护理产品：收入0.38亿元/-28.30%，毛利率12.34%，同比-4.02pcts。公司营业收入下降主要原因为多地疫情反复，尤其是公司所在地福建泉州和子公司上海嘉亨所在地上海松江，在2022年上半年均因疫情原因一度实施静态管理，对公司产能及业务拓展产生了短期不利影响；净利润同比下降的主要原因是报告期内上海嘉亨因疫情影响，营业收入下降，以及募投项目实施主体湖州嘉亨进行投产前筹备但尚未产生效益，相关费用增加所致。
　　▍以需求为导向，深耕技术研发。公司以消费者需求为导向，在头皮护理、皮肤屏障修复、防晒、美白等强功效产品配方方面深入开展研究，并结合悬浮/微囊/包裹等技术持续开发新产品，从功效评价、产品备案/注册、打样、中试放大等方面切实提高研发转化效率。在塑料包装业领域，公司持续推进塑料产品轻量化及环保材料应用研究，提升对客户创新创意设计需求服务能力，提高设计和模具开发效率。报告期内，公司通过高新技术企业重新认定；2022年1月至7月，公司新增9项专利，其中实用新型专利7项，发明专利2项。目前，公司拥有170项境内专利及1项境外专利，其中发明专利34项。
　　▍募投项目投入使用，有利于产能建设。“化妆品及塑料包装容器生产基地建设项目”的实施主体湖州嘉亨于2022年3月取得了《化妆品生产许可证》和《消毒产品生产企业卫生许可证》，其中化妆品车间于2022年6月开始逐步投入使用。湖州嘉亨二期项目已在2022年上半年办理完成施工许可证等相关手续，并于2022年6月开始动工建设，该项目占地约138亩，建成后有利于提高公司一体化服务的综合能力。湖州嘉亨的投产，能够进一步提升公司的智能化生产和数字化管理水平，有效缓解公司的产能制约。
　　▍人工费用、职工薪酬上升导致费用率小幅上升，净利率小幅下降。2022H1，公司毛利率22.83%/+0.26pcts，基本保持稳定。销售费用0.03亿元/+19.95%，销售费用率0.69%/+0.3pcts，管理费用0.61亿元/+15.27%，管理费用率13.17%/+2.86pcts，销售费用和管理费用增加主要是因为职工薪酬增加所致；研发费用0.10亿元/ -5.86%，研发费用率2.17%/+0.03pcts，主要是因为人工费用有所增加。费用率提升导致净利率下降，归母净利率5.87%/-1.33pcts。
　　▍风险因素：公司核心工厂位于上海，如果上海疫情波动将会影响公司正常开工；市场竞争加剧；市场需求不及预期；原材料价格持续上涨；核心客户流失。
　　▍投资建议：化妆品行业监管加强并细化，行业门槛实质性提升；随着新规逐步进入实施阶段，预计劣质产能将加速出清，驱动头部企业市占率提升。嘉亨家化作为头部代工企业，有望受益于新规实施；且公司具有优质客户资源，在婴童护理品类具有较大市场影响力，募投项目落地产能扩张在即，有望驱动业绩高速增长。下调2022年营收预测至13.43亿元（原预测为14.61亿元），对应增速为+15.6%，维持2023/24年营收预测为18.09/21.85亿元，对应增速为34.7% /+20.8%；下调2022/23/24年净利润预测至1.12/1.62/2.09亿元（原预测为1.42 /1.72/2.10亿元），对应增速为+14.9%/+45.0%/+29.3%。参考化妆品板块平均1.5倍PEG估值水平，预计公司2021-2024年归母净利润CAGR约为29%，考虑到公司处于化妆品中游，确定性稍弱，给予一定估值折价，PEG为0.7倍。给予2023年20xPE估值，对应目标价32元，维持“买入”评级。