华西证券-索菲亚-002572-22H1营收持续增长，持续推进大家居战略-220830

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　　事件概述索菲亚发布2022年中报，2022H1公司营收/归母净利/扣非归母净利分别为47.81/4.12/3.68亿元，同比增长11.19%/-7.64%/-9.79%。22Q2收入/归母净利/扣非归母净利分别为27.82/2.97/2.62亿元，同比增长9.56%/-9.35%/-14.66%。现金流方面，2022H1经营活动产生的现金流量净额1.48亿元，同比+73.26%，主要系销售收入增加、资金回笼速度较好，经营活动现金流入增速高于经营活动现金流出增速。
　　收入端：衣柜及配件产品销售持续增长，米兰纳品牌增速亮眼
　　分产品看，22H1衣柜及其配件定制家具/橱柜及其配件/木门/其他/其他业务收入分别为39.16/5.39/1.83/0.82/0.61亿元，同比增长13.23%/-4.12%/6.92%/-0.04%/132.54%。分渠道看，2022H1公司经销商/直营/大宗/其他渠道收入分别为38.76/1.35/6.94/0.15亿元，同比增长14.66%/-8.51%/-4.79%/-9.81%；新渠道建设持续发力，整装渠道收入同比增长167.26%，大宗业务渠道优质客户收入贡献占比达56%，客户结构不断优化。分品牌看，22H1索菲亚/司米/米兰纳/华鹤分别实现收入40.73/4.64/1.06/0.69亿元、同比增长11.89%/-15.19%/536.21%/20.94%，以上品牌经销商数为1767/719/418/348个、分别较Q1分增21/-57/21/14个，专卖店数为2652/812/305/304家、分别较Q1增81/-182/28/8家，客单价分别为17494/13590/12351/8792元，其中索菲亚客单价同比+29%，司米已转型全屋策略的门店中订购衣柜、橱柜等全屋产品的工厂端平均客单价达34351元，全屋策略提升客单值效果明显。公司顺应全屋定制消费需求，围绕大家居战略，对索菲亚、司米、华鹤品牌进行品类扩充升级，上半年索菲亚品牌开拓门窗和墙地市场，司米品牌全屋定制效果显著，全屋产品客单价显著提升，华鹤品牌继续深化“门墙柜”产品模式，零售和整装收入稳步增长。
　　利润端：盈利能力同比下滑，期间费用率小幅优化22H1毛利率为31.97%、同比下降2.77pct，Q2单季度毛利率为32.43%、同比下降4.74pct、环比提升1.11pct。
　　毛利率下降主要系受房地产市场调控、原材料价格上升及疫情等外部宏观环境影响，橱柜、衣柜大宗业务毛利率下滑，及公司毛利率较低的配套品占比提升所致。分品类看，衣柜及其配件/橱柜及其配件/木门毛利率分别为33.98%/21.93%/16.64%，同比下降3.97/2.45/+0.48pct；分渠道看，经销/直营/大宗渠道毛利率分别为33.62%/62.67%/14.22%，同比下降1.53/8.24/10.97pct。22H1净利率为8.86%、同比下降1.73pct，净利率下降幅度小于毛利率主要得益于期间费用率优化及信用减值损失下降。22H1期间费用率为21.53%，同比下降0.25pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为10.73%/6.81%/3.27%/0.71%，同比增长0.63/-1.34/0.27/0.19pct；销售费用率上升系公司加大广告投入并推行多品牌全渠道业务发展人工费用及差旅费增加，财务费用率小幅上升主要为银行借款增加所致，研发费用率上升则由于产品设计、工艺提升的研发投入增大所致。
　　投资建议公司持续深化大家居战略，深耕传统经销商渠道，不断整合公司资源，并通过与全国范围内实力较强的装企开展合作较早切入客流渠道，家装、整装渠道迈向高速发展轨道，米兰纳品牌持续拓展，驱动公司业绩同比快速增长，我们看好索菲亚未来发展空间。我们维持此前的盈利预测，公司22-24年营收分别为121.60/138.20/159.27亿元；22-24年EPS分别为1.36/1.56/1.83元。对应2022年8月30日17.09元/股收盘价，PE分别为15/13/11倍，维持“买入”评级。
　　风险提示1）地产政策收紧，导致家居需求出现下滑。2)市场竞争加剧，产品定价可能出现下调。