国盛证券-科前生物-688526-需求疲软拖累增长，研发加码打开中长期空间-220831

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　　业绩概况。2022H1营收同降27.78%至3.94亿元，归母净利润同降44.39%至1.59元。公司发布2022年中报，2022H1实现营收3.94亿元，同比降低27.78%，实现归母净利润1.91亿元，同比降低15.55%；其中2022Q2实现营收1.91亿元，同比降低15.55%，实现归母净利润6834.73万元，同比降低41.68%。
　　下游需求疲软导致收入同比下滑，直销收入占比进一步提升。2022H1收入仍以猪用疫苗为主，报告期内猪用疫苗收入3.73亿元，禽用疫苗536.72万元，收入同比较大幅度下降主要受下游生猪行业持续低迷免疫需求疲软影响，其中Q2受益于猪价逐步回暖降幅环比收窄。从销售渠道看，报告期内公司直销/经销收入占比分别为67.67%/32.33%，相较2021年末53.69%/46.31%显著提升，规模场客户拓展成效继续凸显。
　　折旧增加导致毛利率下降，促销与研发投入影响利润表现。①毛利端：2022H1公司毛利率同比降低9PCTs至72.69%，其中Q1/Q2毛利率分别为72.95%/72.41%，毛利率下降主要由于去年以来新增产能导致折旧增加；②费用端：下游养殖业低迷，公司通过加大促销力度让利客户支撑销售，同时研发投入力度加大，利息收入及利息支出均有所增加，2022H1销售/管理/研发/财务费用率分别为14.16%/8.81%/11.74%/-7.54%，同比+2.62/+0.37/+4.72/-21.7PCTs，综上，净利率同降12.09PCTs至40.41%。
　　猪价支撑行业困境反转，公司业绩环比改善可期。生猪价格6月涨至行业成本线以上，目前保持21元/公斤左右水平，头均盈利400+元，且预计下半年生猪供给仍处于缩量趋势，对猪价形成有力支撑，养殖端动保需求自6月起改善显著，且目前已逐步进入秋冬免疫需求旺季，下半年公司业绩有望实现环比持续回暖并重回同比正向增长。
　　研发投入加码，新产品储备丰富，竞争优势突出。凭借一线临床服务与背靠华农强大研发团队紧密结合，公司在流行毒株的获取与病毒分离研究能力处于行业领先水平，伪狂、腹泻市占率保持第一，圆环产品市占率位居前列，报告期内研发费用同比大幅增长20.82%至4623.03万元，研发人员增至257人（yoy+63人）。
　　优势产品线通过新流行毒株与多联苗产品开发实现产品升级，其余产品线通过持续研发加码实现丰富储备，同时不断进行工艺突破。报告期内多个产品进入申报注册阶段，例如猪瘟猪伪狂犬二联苗未来有望成为大单品，持续研发加码为中长期成长奠定基础。除经济动物外，公司宠物研发团队建设领先行业，未来猫用疫苗、犬用疫苗有望受益于宠物行业高增长实现疫苗国产替代。
　　盈利预测：根据中报情况我们对盈利预测进行调整，预计公司FY2022-2024归母净利润5.0/6.7/8.3亿元，同增-12.3%/34.2%/23.5%，对应PE 23.0X/17.2X/13.9X，维持“买入”评级。
　　风险提示：养殖行业疫病爆发、新冠疫情反复、新产品研发进度不及预期。