中泰国际-建桥教育-1525.HK-业绩稳健，量价提升空间大-220830

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　　内生增长稳健，毛利率创新高
　　建桥教育1H22实现收入4.0亿元（人民币，下同），同比增长16.4%，其中学费收入同比增长22.0%，因为上海疫情管控措施，部分学生未有住校，因此1H22住宿费同比下跌3.5%。期内毛利率同比提升3.3百分点至68.1%，创历史新高。运营费用同比大幅增加60%，占收入比例提升至21.1%，主因公司调整行政人员薪资以增加同类人员的竞争力，以及上海疫情期间，学校增加了防护检测设备和相关人员的开支。1H22公司净利润1.3亿，同比增长19.0%，净利润率32.9%。公司财务结构持续优化，有息负债从1H21的13.1亿元下降38.6%至8.1亿元，因此财务开支同比下降52.3%至1,300万元。公司中期每股派息0.1港元，派息率为25%。
　　学生人数持续增长，量价提升空间大
　　目前公司学生总数2.2万人，2018年至今，年均复合增长率8%，内生增长显著。2022/23学年本科和专科招生计划共5,700人，与去年持平，专升本计划增加96%至2,800人。预计新学年在校生人数增加至2.4万人。2022/23学年本科最低学费从3.0万提升至3.2万；专科最低学费从1.5万提升至2.0万，提升后学校学费水平仍处于上海民办学校的中低水平。学校的三期工程基本竣工，将于9月投入使用，将学校容量增加至2.6万人。为了提升资金的使用效率，公司宣布将上市时募集资金的35%原本用于收购兼并的款项更改为校园建设使用。公司已经开始计划四期工程校园扩建，持续为内生增长舔砖加瓦。
　　目标价调升至5.60港元
　　我们分别提升公司FY22E/23E收入2.9%/6.2%；提升毛利率0.6/0.9百分点至63.6%/64.2%；上调运营开支预测6.7%/18.0%；并上调净利润预测7.3%/7.3%至2.3亿/2.7亿元。我们认为公司业务稳健，可预测性高。建桥学院已经转设为营利性民办学校，并且已经计提25%所得税，未来优惠税收政策出台，有望获得税费返还。目前股息率5.4%。提升目标价至5.60港元，对应8倍FY22E市盈率。