平安证券-荣昌生物~B-9995.HK-商业化能力逐步完善，管线开发持续推进-220831

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　　事项：
　　公司发布2022年半年度业绩报告，2022H1公司实现收入3.50亿元，同比增长1033.35%，主要来源于公司产品销售增长以及Seagen技术授权收入，符合我们此前预期。归母净利润亏损4.89亿元，其中研发费用为4.5亿元，同比增长37.68%，销售费用为1.50亿元，同比增加146.27%。截至报告期末，公司货币资金26.6亿元，现金储备较为充裕。
　　平安观点：
　　核心产品纳入医保后显著放量，持续拓展适应症加深护城河。公司两款上市产品于2021年12月被纳入新版医保目录，分别用于治疗系统性红斑狼疮和HER2表达局部晚期或转移性胃癌，进入医保后销售放量显著。为进一步巩固核心产品地位，公司持续丰富适应症布局：
　　泰它西普：类风湿关节炎和视神经脊髓炎频谱系疾病正在进行III期临床；IgA肾病和原发性干燥症已于2022年6月递交III期方案沟通申请，预计将于近期开展注册性临床试验。此外，在海外布局方面，系统性红斑狼疮和IgA肾病目前分别在美国开展III期和II期临床。
　　维迪西妥单抗：联合合特瑞普利单抗和化疗一线治疗HER2+尿路上皮癌、既往接受过曲妥珠单抗和紫杉类药物治疗的HER2+肝转移的乳腺癌、在HER2低表达乳腺癌等3项适应症处于III期临床阶段。合作伙伴Seagen在美国也已启动3项关键性临床试验，包括一线和二线尿路上皮癌以及HER2低表达乳腺癌适应症。
　　管线开发持续推进，下半年仍有较多催化剂。凭借ADC平台能力以及丰富的研发经验，公司后续管线丰富，目前共有7个分子处于临床阶段，正在针对二十余种适应症进行临床开发。其中，RC88、RC108和RC118三款具有一定差异化优势的ADC均处于临床I期阶段。伴随药物研发的持续推进，我们预计公司近年有望迎来一系列催化，包括泰它西普治疗干燥症的II期数据、SLE的III期数据、RA的III期数据有望于2022年底或2023年年初公布，关键临床数据的公布有望进一步提升公司管线价值。
　　商业化能力建设持续提升，产能建设稳步完善。商业化方面，截至2022H1，公司销售人数已达到532人，其中自免团队241人，肿瘤团队291人，成员均在相关领域具有丰富行业经验，已分别完成337家和340家医院准入。为进一步强化商业化实力，公司拟计划持续扩大销售团队，助力公司产品放量。产能方面，公司已建立21个2000升一次性袋式生物反应器，并计划在2025年末将原液总产能扩大至80000升以上，进一步满足商业化需求。
　　维持公司的“推荐”评级：公司已经步入商业化阶段，2款核心产品进入医保后快速放量，持续兑现业绩表现。此外，公司正在稳步推进产品研发，多项管线即将迈向收获期，同时进一步完善海外市场布局，有望打开收入天花板，为公司带来新的业绩增长点，因此我们维持此前盈利预测，预计公司2022/2023/2024年的收入将达到7.57/12.81/20.10亿元，2022/2023/2024年EPS分别为-1.51/-0.68/-0.16元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：1）研发失败风险：存在进度不及预期甚至失败的风险；2）销售不及预期风险：公司销售能力尚未得到验证；3）竞争加剧风险：可能会有更多竞品上市加剧竞争；4）政策风险：行业监管政策存在变动风险。