国信证券-科前生物-688526-2022中报点评：上半年净利同比减少44.49%，猪价上行利好后续业绩表现-220831

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　　养殖端需求低迷，短期业绩下滑明显。公司2022H1实现营业收入3.94亿元，较上年同期减少27.78%，实现归属于母公司所有者的净利润1.59亿元，较上年同期增加44.49%，业绩下滑明显主要系上半年下游生猪养殖亏损严重冲击猪用疫苗需求。分季度来看，公司Q2营收和归母净利相较Q1分别环比减少5.91%、25.27%，业绩依旧延续下滑趋势但幅度有所收窄。分业务来看，公司猪用疫苗上半年实现收入3.72亿元，毛利2.71亿元，毛利率为72.69%，相较2021年全年毛利率下滑明显。考虑到近期猪价持续回升且站到21元/公斤以上，多数养殖企业已开始盈利，叠加能繁存栏环比增加，我们认为后续动保需求有望回暖，进而推动公司业绩表现持续改善。
　　近期猪价持续上行，疫苗需求有望持续回暖。从行业角度来看，近期猪价持续回升带来的养殖端利润修复或将缓解养殖户资金紧张情况并改善其对未来养殖利润的预期，养殖户对防疫的要求有望加强，头均防疫费用支出或将随之提升，进而推动上游畜用疫苗需求不断回暖，利好畜用疫苗企业的业绩表现，考虑到板块估值尚处低位，我们认为动保板块的贝塔机会值得关注。从公司角度来看，公司猪用疫苗占比超95%，以伪狂犬疫苗为代表的核心产品优势明显，考虑到公司疫苗批签发量已从6月份开始环比增长，我们认为公司后续业绩有望在本轮猪价上行期获得高弹性修复。
　　直销占比提升明显，非强免龙头未来可期。自上来看，2021年以来，虽然生猪行业主要矛盾由非瘟防控转向周期博弈，但规模企业依靠资金和管理优势，在周期底部的出栏量不降反增，市占率不断提升，规模养殖企业市占率加速提升，下游防疫需求未来或将逐步向专业化、一体化、高端化方向转变，优质动保服务商迎来发展机遇。自下来看，公司作为非强免疫苗龙头，在以伪狂犬疫苗为代表的多个细分产品领域市占率领先，目前已依靠产品优势与温氏、正邦、牧原、扬翔等大型养殖集团形成深度合作，2022H1直销客户销售收入占比已提升至68%，我们认为公司未来有望充分受益行业养殖规模化进程，看好其业绩增长潜力。
　　风险提示：养殖过程中发生不可控疫情，疫苗批签发进度不及预期。
　　投资建议：维持“买入”评级。公司作为国内非强免龙头，短期受益猪价回暖的贝塔行情值得关注，中长期看好随养殖规模化推进下公司的业绩增长潜力。我们预计公司22-24年归母净为4.5/6.8/7.1亿元，EPS为0.97/1.46/1.52，对应当前股价PE