光大证券-中国国航-601111-2022年中报点评：需求成本双向承压，静待行业需求复苏-220831

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　　◆事件：公司发布2022年中报。公司22年上半年实现营业收入约239.5亿，同比减少36.4%；实现归母净亏损194.3亿，较上年同期亏损（68亿）扩大126.5亿；扣非净亏损为194.9亿，较上年同期亏损（69亿）扩大125.7亿。
　　◆国内疫情反复，供需处于低位。22年上半年公司可用座公里（ASK）较21年同期下降46.3%，较19年同期下降68.8%，其中国内航线ASK较21年同期下降47.1%，较19年同期下降48.7%；国际航线、地区航线ASK较19年同期分别下降97.1%、85.5%。公司22年上半年综合客座率为60.4%，较21年同期减少10.2pct，较19年同期减少25.4pct。公司22年上半年日利用率为3.95小时，较21年同期增加3.10小时，较19年同期减少5.76小时。
　　◆客公里收益上升，客运收入下降。22年上半年公司客公里收益为0.5645元，较21年同期上涨6.4%，较19年同期上涨8.3%，其中国内、地区、国际客公里收益较21年同期分别增加3.1%、32.1%、23.6%，较19年同期分别变化-9.6%、+28.9%、+401%。综合量价影响，公司22年上半年客运收入为151.0亿元，较21年同期下降51.1%（较19年同期下降74.8%），其中，因运力投入下降、客座率下降、收益水平上升带来的收入变动分别为-143.1亿、-23.9亿、+9.1亿。
　　◆吨公里收益大幅上涨，航空货运仍保持高景气度。由于全球疫情和国际地缘政治冲突影响，航空货运仍保持较高景气度，22年上半年公司收入货运吨公里同比增加1.8%，货运吨公里收益同比上升47.7%。综合量价影响，公司22年上半年实现货邮运输收入68.8亿元，同比上涨50.4%，同比增加23.04亿元。
　　◆油汇同时负面冲击，国泰航空、山航投资亏损减少。由于生产投入同比减少，公司的变动成本下降明显，起降及停机费、维修成本分别同比下降35.8%、33.9%；折旧成本存在刚性，同比增加1.2%；22年上半年布伦特原油均价约104.9美元/桶，同比上涨61%，给公司经营成本带来较大压力，公司航油成本同比增加4.4%。综合以上，公司22年上半年主营成本同比下降8.1%，降幅低于收入降幅。受此影响，公司主营业务毛利率为-63.5%，同比减少52.3pct。另外，汇率波动导致公司产生汇兑净损失22.4亿元，财务费用同比增加159%；22年上半年国泰航空、山航带来的投资亏损约7.9亿，亏损同比减少4.9亿。
　　◆投资建议：国内外疫情反复，航空客运需求恢复受负面冲击，我们认为头部航空公司的成长逻辑和区位优势并未因疫情发生本质变化；随着新冠疫苗/治疗技术的不断推进，航空客运需求必将逐步恢复，公司价值重估是确定性事件。我们维持公司22-24年净利润预测分别为-225亿元、+23亿元、+64亿元；基于行业基本面短期底部已过，维持公司A股、H股“增持”评级。
　　◆风险提示：新冠疫情持续时间超出市场预期；宏观经济大幅下滑导致行业需求下降；中美贸易摩擦持续发酵，人民币汇率出现巨幅波动；原油价格大幅上涨。