中信证券-欧派家居-603833-2022年中报点评：零售表现优异，经营韧性突显-220831

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　　2022H1公司营收/归母净利润分别96.9亿/10.2亿元，同比+18.2%/+0.6%；单Q2收入/归母净利润增速分别13.2%/-0.5%，均符合预期。公司22Q2体现出了强劲的增长韧性，在局部疫情反复/地产等因素压制下，Q2零售端增速依然高达20.1%，其中橱柜零售7.0%、衣柜零售29.3%，增长表现行业领先。H2虽仍面临诸多挑战，但我们认为公司仍能凭借模式创新和渠道变革取得超越行业的表现，依靠市占率提升保持稳健增长，维持“买入”评级。
　　▍22Q2收入符合预期，零售表现优异。22H1/Q2公司营收为96.9亿/55.5亿元，同比+18.2%/+13.2%，符合预期。分渠道看，22H1零售渠道（经销+整装+直营）收入为80.7亿元，同比+25.7%，其中Q2增速为20.1%，在局部疫情和地产双重因素压制下，表现十分出色，整装是Q2增长最快的细分渠道，增速为54.0%，经销/直营增速分别19.9%/25.8%；22H1工程渠道收入13.7亿元，同比-13.8%，其中Q2增速为-19.5%，主要受地产交付下滑影响。分品类看，衣柜及配套是表现最好的品类，22H1收入52.2亿元，同比+31.4%，对应Q2增速24.8%（零售29.3%/剔除配套品零售28.3%、大宗-33.9%）；橱柜体现出很强的经营韧性，22H1收入32.7亿元，同比+2.0%，对应Q2增速-0.1%（零售7.0%、大宗-19.9%）；22H1木门/卫浴收入为5.4亿/4.1亿元，同比+18.2%/-0.6%，对应Q2增速分别10.2%/-1.9%，零售端增长均优于大宗业务。
　　▍22Q2综合毛利率同比+0.3pct，主要系零售收入占比提升。22H1综合毛利率为31.3%，同比-1.0pct，其中Q2同比+0.3pct至34.0%。在非自制品收入占比提升、原材料同比压力犹存情形下，我们认为Q2毛利率同比略有改善超预期，主要系零售收入占比提升，Q2零售渠道收入占比增至86.4%、工程渠道降至12.7%；零售渠道毛利率普遍高于工程渠道，22Q2经销/直营毛利率为33.8%/57.2%（YOY-0.1/-10.8pcts），工程为29.2%（YOY-1.2pcts）；此外出口22Q2毛利率同比+20.8pcts至47.1%，对整体毛利率提升亦有帮助。分品类看，22H1橱柜毛利率同比-2.2pcts至31.1%，Q2同降2.8pcts；衣柜及配套同比-1.8pcts至32.7%，Q2同降1.1pcts；木门同比+8.0pcts至20.9%，Q2同增14.5pcts；卫浴同增4.8pcts至26.2%，Q2同增9.1pcts。伴随原材料价格回落、8月起出厂价上调（幅度0.8%~1%）和零售占比提升，预计H2公司综合毛利率将延续修复态势。
　　▍22Q2业绩符合预期，H2利润增速预计回升。22H1公司归母净利润10.2亿元，同比+0.6%，单Q2同比-0.5%至7.7亿元。22Q2公司期间费用率同比+2.3pcts至17.5%，判断与疫情期间加大费用支持力度有关，其中销售/管理/研发费用率同比+1.7/+0.6/+1.0pct，财务费用率同比-1.0pct。22Q2归母净利率同比-1.9pcts至13.8%，扣非净利率同比-1.6pcts至13.5%；H2伴随销售回暖和基数降低，预计净利率下滑态势有望扭转，助力净利润增速回升。22Q2预收款项+合同负债合计22.0亿元，同比-6.6%，判断与收款政策调整有关。截至2022年6月底，公司拥有橱柜（含橱衣综合）/衣柜（独立店）分别2529/2272家，较年初+70/+71家，保持稳健开店节奏。22Q2经营性现金流同比-40.2%至12.7亿元，但净利润现金含量仍达1.7x，预计H2现金流将呈现改善趋势。
　　▍风险因素：地产行业调控趋严；局部疫情反复冲击；消费力减弱；公司大宗业务坏账增加；公司整装业务拓展低于预期。
　　▍投资建议：综合考虑H1表现与所面临的经营环境，略下调公司2022-2024年EPS预测至4.77/5.51/6.51元（原预测4.95/5.72/6.78元）。行业需求压力延续，但公司渠道卡位和模式创新持续引领行业，整装大家居和零售大家居并进，有望凭借丰富战略布局保持稳健增长。参考A股以零售为主的家居公司顾家家居、慕思股份、喜临门、尚品宅配的估值（2022年Wind一致预期平均估值21x），考虑到公司布局优势凸显、持续引领份额提升，基本面增长确定性强，可获得一定估值溢价，给予公司2023年27x PE，目标价150元，维持“买入”评级。