兴业证券-优然牧业-9858.HK-营收稳健增长，毛利率承压-220831

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　　投资建议：我们预计公司2022/2023/2024年营收为187.4/226.9/271.8亿元，同比分别+22.1%/+21.1%/+19.8%；归母净利润为14.7/21.0/29.4亿元，同比分别-5.8%/+42.8%/+40.0%。首次覆盖给予“审慎增持”评级，目标价为2.70港元，建议投资者关注。
　　各业务收入稳健上升：2022年上半年，公司营收同比上升19.4%至87.1亿元。原料奶收入同比增长19.9%至52.2亿元，占集团总收入59.9%，同比增加0.2pct；饲料业务同比增长17.3%至31.8亿元，占集团总收入36.5%，同比减少0.7pct；奶牛养殖耗用品收入同比增加23.2%至2.5亿元，占集团总收入2.8%；育种业务同比增长115.3%至0.6亿元，占集团总收入0.7%。
　　原料奶销量、成母牛单产稳步提升：2022年上半年，公司原料奶销量同比增长21.5%至112.8万吨，其中特色生鲜乳销量同比增长23.7%至27.1万吨，优质生鲜乳销量同比增长20.9%至85.6万吨。公司成母牛单产稳步提升，成母牛年化单产同比增长1.8%至11.4吨，部分牧场成母牛年化单产突破13吨。
　　受原料价格及奶价波动影响，公司毛利率承压：2022年上半年，由于原料价格上涨及原料奶销售价格下降，公司原料奶业务毛利率同比下降8.1pcts至32.3%；原料价格上涨导致销售饲料毛利率下降，抵消了冻精毛利率的上涨，公司报告期内反刍动物养殖系统化解决方案业务毛利率同比下降1.1pcts至11.9%。
　　费用管控良好，经生物资产公平值调整前的净利润略有下滑：2022年上半年，公司销售费用率同比下降0.4pct至3.2%；管理费用率同比下降0.9pct至3.8%；因可换股票据确认利息增加及银行利息增加，财务费用率同比上升1.8pcts至5.9%。由于原料价格上涨，原料奶销售价格下降等市场因素影响，成母牛单头牛估值下降，导致生物资产公平值减销售成本变动产生的损益由2021年中期的收益1.0亿元变为今年上半年亏损8.52亿元，带动公司归母净利润同比降低76.5%至2.2亿元，归母净利率同比下滑10.3pcts至2.5%，但经生物资产公平值调整前的净利润降幅较小，下降3.4%至10.5亿元。
　　风险提示：产品安全问题，原奶质量不达标，原材料成本上涨超预期，原奶价格不及预期，牛群疾病。