中信证券-招商蛇口-001979-2022年中报点评：盈利能力拖累开发，租金减免影响持有-220830

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　　公司2022年上半年业绩不及预期，上半年实现归母净利润18.9亿元，同比下降55.6%，归母净利润率下降6.2个百分点至3.3%。受地产行业周期影响，公司上半年签约销售金额和销售面积分别同比下降32.9%和36.7%，同时公司持有型业务上半年累计减租3.7亿元，对公司业绩产生较大负面影响。我们认为公司仍维持行业最高信用水平，在困境中持续压降投资规模，力保现金流稳定安全。我们相信随着公司低质土地的出清和行业销售的逐步复苏，公司市场占有率仍有提升空间，届时公司盈利能力将有望得到恢复。
　　▍结算增长无法对冲盈利能力下降，上半年业绩下滑。公司公告2022年上半年实现营业收入575.6亿元，同比增长28.9%；实现归母净利润18.9亿元，同比下降55.6%；归母净利润率下降6.2个百分点至3.3%；实现扣非后归母净利润14.7亿元，同比下降47.5%。
　　▍全国布局难抵行业周期，压降投资力保现金流安全。报告期内公司实现签约销售金额1188亿元，签约销售面积488万平米，分别同比下降32.9%和36.7%，表现优于行业平均水平，签约销售金额排名较去年同期提升1位至第6名。1-6月公司累计获取土地27宗，新增计容建面420万平米，权益建面265万平米，分别同比下降52.5%和52.7%。上半年公司新开工面积306万平米，同比下降63.9%，竣工面积512万平米，同比增长17.2%。公司合并报表结算面积289万平米，对应结转收入497亿元，分别同比增长36.8%和32.0%。销售下滑再次证明当前低线城市房地产项目去化较为困难，在此情形下公司持续谨慎控制现金流流出，同时推动项目竣工加速收入结算，上半年实现36亿元经营性净现金流，较去年同期增长29.8%。
　　▍持有物业减租影响持续。公司坚持轻重结合聚焦优势赛道的持有型业务战略，集中提升商业、写字楼、公寓、酒店四大业态的操盘能力。受疫情影响，截止6月30日公司持有型物业已签约减免租金合计6亿元，其中报告期内实际减免金额达3.7亿元，占公司扣非后归母净利润的25.2%。去年同期公司公募基础设施REITs上市产生投资收益19.5亿元，高基数效应导致报告期内投资收益同比下降56.7%，间接导致净利润同比下滑。公司长期深耕园区业务，已布局长三角、大湾区、海南自由贸易港等产业核心区域，截止报告期末公司运营管理的产业园项目计容建筑面积已超过200万平米，权益面积超100万平米。我们认为，随着REITs板块逐渐成熟，公司高质量园区资产有望持续通过REITs渠道上市，为公司贡献投资收益。
　　▍央企信用保障，融资成本下降。截至报告期期末，公司剔除预收账款后资产负债率为62.4%，净负债率49.0%，现金短债比1.5，持续处于三道红线绿档，且留有相当空间的安全垫。公司充分利用利率下行的市场窗口，发挥信用优势进行高息债务置换，上半年综合资金成本4.1%，较年初下降38BP。我们认为，公司全国化的布局和低成本的融资渠道在行业低谷期仍将具备优势，公司市占率仍有提升空间。随着土储结构中低质量土地的出清和行业销售的逐步复苏，公司盈利能力有望得到恢复。
　　▍风险因素：房地产销售速度持续下行风险，公司低线城市项目去化困难的风险，疫情持续影响公司持有型物业收入风险。
　　▍投资建议：我们认为公司信用良好，布局广泛，业绩下滑以短期因素影响为主，未来公司市占率提升仍值得期待。我们维持公司2022/2023/2024年EPS预测0.94/0.97/1.02元/股。我们以万科、保利发展、华润置地等公司为可比企业，考虑到公司当前处于利润释放的低谷，但资源丰厚，且公司PE和PB估值位于较低的历史，我们主要参考PB估值。目前可比公司PB在0.8-1.1倍左右，考虑到公司资产负债表安全，业务布局广泛，我们给予公司2023年1.1倍PB估值，对应股价为15元/股，考虑到公司近期股价提升，虽然我们并未下调目标价，但股价上涨空间不足，下调公司至“增持”的投资评级。