东兴证券-广汽集团-601238-自主营收大幅增长，合资收益增长超预期-220831

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　　近日，广汽集团发布2022年半年报，集团实现营业总收入约486.9亿元，同比增长40.83%，实现归母净利润约57.5亿元，同比增长32.6%。点评如下：
　　自主板块经营改善始于销量和营收端的快速增长。2022H1，集团自主板块销售实现销量27.3万辆，同比增长40.7%，乘用车行业同比增长3.42%，广汽自主销量增速明显好于行业。2022H1广汽集团主营业务收入中，整车制造业务收入为331.52亿元，同比大幅增长56.69%。车型均价为12.15万元，高于去年同期的10.91万元，单价提升11.3%。自主板块表现出了明显的量价齐升态势，其中埃安的贡献更大，2022H1传祺和埃安各实现销量17.3万辆和10.3万辆，同比分别增长14.3%和133.1%。
　　2022H1自主板块盈利改善主要受原材料涨价（尤其是电池材料）干扰，但改善趋势已启动：毛利率上，2022H1集团综合毛利率6.17%，较去年同期微降0.39pct，其中2022Q2为6.2%、略好于2022Q1的6.1%，低于2022Q2的7.4%。我们认为，对于高固定支出（成本+费用）的企业，营收的快速增长是第一位的，规模效应终将带动盈利能力的改善。广汽集团自主板块盈利能力改善将从两个方面实现：
　　毛利率的改善：公司较高的固定资产折旧、无形资产摊销带来高固定制造成本，规模效应终将显现。2020-2021年公司固定资产折旧+无形资产摊销合计分别为47.3亿元、53.5亿元，2022H1该值为32.2亿元，同比增长19.8%，增速明显低于营收增速，近年来，公司固定资产规模（约177亿）、研发投入规模总体稳定（约50亿），随着传祺和埃安新车型的发力，我们预计公司营收增长仍将保持较高增速，单车分摊的固定成本将明显下降。2022H1毛利率并未体现该规模效应的根本原因是原材料（可变成本）的大幅上涨，尤其是埃安受电池材料涨价影响较大。
　　如碳酸锂单价从2021H1平均约8万元/吨，2022Q1大幅上涨到50万元/吨。
　　期间费用率的明显下降：2022H1公司期间费用率（管理、销售和研发）为10.2%，较2021H1下降2pct，为2015年以来最低期间费用率。其中，2022Q1-Q2期间费用率分别为10.2%、10.3%，2021Q1-Q2分别为11.2%和13.1%。费用率端的规模效应已经显现。
　　合资收益增长提速：2022H1公司联营合营投资收益实现84.17亿元，同比增长33.1%。我们判断，主要增长点来自广汽丰田的超预期增长和广汽菲克的减亏
　　广汽丰田的超预期增长：2022H1广汽丰田实现销量50.02万辆，同比增长19.9%，营收实现844.6亿元，同比增长38.7%，对应单车均价16.88万元，提升15.7%，为广丰历史最高单车均价。广汽丰田整体量价齐升趋势明显。按照长期股权投资余额估算，广汽丰田上半年预计实现净利润118.4亿元（估算值），同比增长38.5%，对应净利润率高达14.01%，为我们估算值的历史新高。
　　广菲克减少拖累：7月18日，广汽集团官网和Stellantis分别在各自官方网站发布声明称双方正在协商有序终止合资公司（广汽菲克）。广汽集团持有广汽菲克的长期股权投资采用权益法核算，且广汽菲克2021年期末净资产仅为293.7万元。据公司公告，截止2022年6月30日，广菲克实现利润总额-64881万元，我们预计，广菲克上半年净资产已经为负，对应广汽集团持有的长期股权投资-广菲克或已为零。且考虑双方有意终止广菲克，我们判断，未来双方再次增资的可能性很小，即广菲克的发生的亏损将不再体现到投资收益中。据公司公告，其中2021年广菲克实现利润总额-316897万元，将为公司减少业绩拖累。
　　公司盈利预测与估值：2022H1半年报表现总体符合我们的判断逻辑—自主板块全面复苏、合资业务增长提速。自主板块盈利能力的改善受原材料干扰，但随着传祺、埃安新车型销量的持续发力，原材料价格逐步企稳向下，自主板块规模效应终将显现。我们仍然看好公司中长期发展趋势。鉴于2022H1投资收益的超预期增长，我们调整盈利预测结构，调升2022-2024年投资收益预测值，并适当下调了自主板块毛利率(详见附表)，预计公司2022-2024年净利润分别为122.1、157.2和183.8亿元，对应EPS为1.17、1.50和1.76元。按2022年8月30日A、H收盘价，广汽A股PE分别为13、10和8倍，广汽H股PE分别为5、4和4倍，维持广汽A和广汽H股的“强烈推荐”评级。
　　风险提示：行业需求低迷、公司新车型不及预期、新能源汽车发展不及预期，原材料价格上涨超预期。