安信证券-城投整合系列四：如何全面理解湖南城投整合？-220830

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　　湖南是全国城投整合较活跃、完成度较高的省份之一。本文延续《城投整合深度解析：细分模式与投资机会——城投整合系列一》的分析框架，对湖南城投整合做全景式解读。
　　湖南城投整合的政策背景。湖南是较少的从省级层面出台文件明确城投整合目标的省份之一，2018年“湘发5号文”对湖南城投整合具有重要指导意义。2018年2月，湖南省委省政府发布《关于严控政府性债务增长切实防范债务风险的若干意见》（湘发？2018？5号），2018年5月发布《关于清理规范政府融资平台管理的通知》，对融资平台整合和转型提出大纲，要求市级平台不超3家、区县平台不超2家，国家级产业园区平台不超1家。
　　湖南城投整合全景。根据公司公告统计，2014年以来，湖南共发生148次城投整合事件（不考虑重要性相对较低的政府部门间股权划转，下同），集中发生于2019年及以后。从时间趋势来看，2019年是湖南城投整合高峰，2020年以来整合事件数小幅回落但仍处于历史较高水平。从整合类型看，湖南城投整合以资产整合和上层新设为主，其中2019年为上层新设高峰，2021年为资产整合高峰。下辖市州整合活跃度分为三个梯队。（1）长沙和株洲城投整合活跃度最高。两个城市各具特色，长沙以上层新设为主，株洲以平级合并和区级上挂为主。（2）岳阳和常德整合活跃度居第二梯队，均以上层新设为主要整合方式。（3）其他地级市整合活跃度相对不突出。
　　重点区域城投整合深度解析。
　　长沙：上层新设为主，多数区县完成城发架构搭建。长沙城投累计整合数量居全省第一，上层新设占比达43.9%。市级层面，2019年基于长沙城投和先导控股搭建长沙城发。区县层面，多数效仿市级完成“城发”架构搭建，包括雨花区新设雨花经发、望城区新设望城城发、天心区新设天心城发、开福区新设金霞发展和开福集团、长沙县新设星城控股等。
　　株洲：市级平台合并+区县平台股权上挂并举。株洲城投累计整合数量居全省第二，是省内平级合并和区级上挂运用最多的地级市。（1）株洲市级平台历史上经历三阶段整合，①第一阶段为2008-2012年，主要构建“7+2”投融资平台体系；②第二阶段为2015-2017年，基于《株洲市政府投资公司改革重组方案》重组8家优势市级平台；③第三阶段为2018-2020年，市级平台数量大幅压缩至3家。（2）株洲区县平台整合以股权上挂为主。2016年以来，荷塘区、渌口区、石峰区、芦淞区平台股东陆续变更为株洲市国资委。总体来看，株洲市级层面压缩平台数量有助于控制债务增速，区级层面股权上挂有助于为区平台增信、增强债务一盘棋管控力度。
　　整合带来的效果包括两个方面。一是债务增速明显放缓。数量型整合属于收缩型整合，2019年以来湖南发债城投有息负债增速持续回落，2021年低于地方政府债务增速。二是部分整合起到较好的引导区域融资成本下行的作用。上层新设和平级合并案例中，在区域基本面稳定且母公司对子公司为强管控关系的情况下，母公司获得评级提升后会引导母、子公司信用利差趋于下降且母公司和子公司的利差差值趋于收敛（但若母公司对子公司不做实质管控，或区域基本面欠稳定，整合带给区域信用利差的改善作用尚不明显）。总的来看，湖南城投整合完成度较高，近年区域城投认可度有所提升，2022年以来区域信用利差明显回落。
　　风险提示：数据处理偏差，城投监管超预期等