国信证券-今世缘-603369-中报业绩稳健，V系攻坚稳步推进-220831

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　　二季度业绩稳增长，盈利能力稳步提升。22H1公司实现营业总收入46.5亿元（+20.7%），归母净利润16.2亿元（+21.2%）；22Q2实现营业总收入16.6亿元（+14.0%），归母净利润6.2亿元（+16.3%）。4-5月公司出货和动销受到疫情一定影响，6月疫情缓和后公司启动百日会战，之后出货明显加快。
　　22Q2毛利率为69.2%，同比+3.0pct，一方面受益产品结构提升，另一方面与商业折扣减少有关（部分市场费用由公司直接付现）。22Q2销售费用率同比+2.5pct至10.1%，主要因促销活动开展较多及广告投入增加，Q2公司增加了消费者和渠道投入（如降低消费者兑奖限制从而消费者兑奖率提高、经销商返现红包）导致付现费用增加。此外，22Q2管理等费用率及税金率波动较小，综合影响下22Q2净利率同比+0.7pct至37.1%。22H1末合同负债10.2亿元（同比+3.7亿元/环比-1.2亿元），公司回款进度正常，动销逐步转好。
　　产品结构整体优化，省内基本盘日益稳固，省外稳扎稳打寻求突破。22Q2特A+类产品（300元以上）实现营收11.0亿元（+11.8%），占比66.5%（同比-1.3pct主要系疫情对宴请聚会等场景影响较大），其中预计V系因公司持续控货控价增速较低；特A类产品（100-300元）营收4.6亿元（+21.0%），占比27.6%（同比+1.6pct主要受益于部分人群向上消费升级）。22Q2省内/省外收入同比增长14.2%/10.7%，其中省内南京/淮安/苏中/盐城/淮海/苏南收入同比+19.3%/+17.7%/+14.5%/+12.6%/+10.2%/+3.6%，苏南环比降速明显主要系疫情反复。22Q2末经销商净减少63家，其中苏南/苏中/省外净减少24/15/23家，主要系公司推进V系团购商整合（此前V系经销商质量参差不齐加之动销受疫情影响致市场价格不一），经销商结构和质量都有所优化。
　　聚焦V系攻坚和省外突破，新董事长上任和股权激励落地加码成长动力。中长期看公司成长点，在核心产品开系和省内市场基本盘稳固的基础上，一方面在于以V系成长带动结构升级，公司品宣聚焦V9，市场动作V3和V9并重，从内部组织架构（上半年分品牌事业部成立）和经销商布局上都着力推进V系运作，V系剑指10年百亿营收目标，未来有望成为公司重要增长极；另一方面在于打赢省外突破战，公司十四五规划中蕴含省外更大贡献，新董事长上任后有望加大发力。此外，近期公司股权激励落地，长期激励效应可期。
　　投资建议：微调盈利预测，预计公司2022-2024年营收78.6/98.1/122.7亿元，归母净利润25.0/31.5/39.5亿元，EPS为2.00/2.53/3.19元（前值为1.99/2.51/3.15元），PE为23/18/15x，维持“买入”评级。
　　风险提示：宏观经济波动；疫情大面积反复；终端动销和省外扩张不及预期