光大证券-格力电器-000651-2022半年报点评：Q2业绩再超预期，新模式逐渐跑通-220831

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　　事件：
　　公司公布2022年半年报，上半年实现收入958.1亿元（yoy+4%），归母净利润114.7亿元（yoy+21%），其中22Q2收入、归母净利润、扣非归母净利润同比分别为3%、24%、43%，利润端增速显著超出市场预期。格力自22年4月30日取得盾安环境的控制权，由此带来并表收入18.6亿元，投资收益1.40亿元，合并报表的归母利润贡献1.39亿元。
　　点评：
　　价格驱动收入增长，经销商通路逐步通畅。分产品看，（1）22H1空调收入687.5亿元（同比+5%，相比19H1下滑13%）；21H2/22H1空调收入同比分别为-16%/+5%，今年上半年增速回升或因产品提价+基数变动，量价拆分看22H1格力空调内销/出口量同比-6%/+4%（产业在线），22H1格力线上/线下零售均价同比均为+5%/+9%（奥维云网），据此推测22H1空调收入增长主因提价拉动，格力终端价格正逐步接近2019年水平。当季销售收入+合同负债环比增量，这一指标反映经销商提货意愿，我们测算21Q4/22Q1/22Q2该指标同比+9%/-3%/+15%，公司正从传统的压货模式转向新零售，过渡期渠道库存较低，经销商的信心以及通路顺畅度逐步恢复。（2）22H1绿色能源收入19.3亿元（yoy+132%），其中子公司格力钛的并表收入和净利润分别为11.7亿元以及-2.0亿元（持股30.47%）。（3）22H1生活电器收入21.8亿元（yoy-1.5%）。（4）22H1其他业务收入188.8亿元（yoy-6%），其背后是对原材料供应链的深度掌控。展望未来，我们持续看好公司的经营复苏：（1）渠道改革逐渐理顺，去中间层有利于争夺市场份额；（2）预计渠道库存降至低水平，后续量价向上可期。
　　费用率合理下行，经营性净现金大幅增长。22H1公司毛利率24.1%（yoy+0.8pcts），其中空调业务毛利率29.9%（yoy-0.2pcts），产品提价有效对冲原材料价格上涨压力。费用率方面，22H1公司的销售费用率5.1%（yoy-2.4pcts），其中22Q2销售费用率4.9%（同比-2.6pcts），销售费用率下行或因公司已经改变由返利驱动的商业模式，费用计提和返利兑现更为一致。上半年公司研发费用率同比下行0.5个百分点，其中22Q2研发费用率yoy-0.6pcts。22H1公司归母净利率12.0%（yoy+1.7pcts），其中22Q1归母净利率同比+2.1pcts。资产负债表方面，22H1其他流动负债中存在销售返利520亿元，相比2021年末下滑7亿元，盈余储备几无变化。上半年变化较大科目包括：（1）存货yoy+31%，其中产成品yoy+36%，原材料yoy+23%，前者增长或因销售模式变更期间，渠道蓄水功能弱化，厂家需要承接更多库存；（2）应收账款yoy+50%。22H1公司经营性现金流净额131亿元（yoy+317%）。22H1末自有现金接近772亿元，在手余粮充沛，经营安全垫充分。
　　盈利预测、估值与评级：推行员工持股，公司治理进一步改善，维持“买入”评级。格力是兼具品牌力、产品力、渠道壁垒的空调行业翘楚，行业格局稳定+自主创新能力将推动公司成长为科技集团。公司顺应时代变化，通过新零售模式实现线上线下平台共享。同时公司推行股份回购以及员工激励计划，进一步提升公司治理和利益共享。业绩再超预期，上调公司2022-24年归母净利润至251/274/305亿元（较前次预测上调5%/3%/0.3%），现价对应PE为7、6、6倍，维持“买入”评级，目标价46.62元。
　　风险提示：房地产行业长期低迷，原材料价格明显上涨。