亿翰智库-红星美凯龙-1528.HK-断臂求生后，红星美凯龙平安着陆了吗？-220823

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　　核心观点：
　　长期以来，红星美凯龙一直享有“家具建材流通第一股”的美誉。红星美凯龙是国内领先的家居装饰及家具商场运营商和泛家居业务平台服务商。然而从红星美凯龙的整体的运营模式来看，其“地产商”的属性仍然是公司难以抹去的印记。从运行模式来看，公司的核心业务自营商场业务属于典型的重资产模式。经营模式可以拆分为：买地——招商——收租——运营——物业升值——抵押物业——再买地。从整体的情况来看，红星美凯龙更接近商业地产的玩法。尽管自营业务有保证业务稳定性，能够赚取土地升值收益等特点。但是红星美凯龙疯狂的扩张也让其债台高筑，负债累累。至2020年，公司模式的问题充分的暴露出来，公司的自营业务已经难以为继，公司被迫开启了“降杠杆”策略，大力开展轻资产业务。
　　然而，相较于布局于核心一二线城市的自营业务，公司的轻资产业务委管业务多位于三四线城市。公司通过轻资产模式进一步扩大公司在全国范围内的经营覆盖面，快速完成市场渗透。然而不幸的是，尽管公司大力发展委托管理模式，但从后续的结果来看，委托管理的商场经营并不理想。相关业务的营业收入在2020年后大幅降低，至2021年也未能恢复至疫情前的水平。此外，随着三四线楼市销售的日渐萎靡，开发商的投资意愿大幅度降低，整体投资活动亦将滞后于销售复苏，叠加公司储备项目持续下行，因此我们预计2022年的委托管理的卖场的开业速度亦将有所放慢，委托管理业务的营业收入增长情况不宜高估。
　　虽然公司短期内偿债压力相对较小，但是公司长期上很难说的上高枕无忧，其最大的问题来自于母公司层面。具体来说，我们认为上市公司最核心的问题就是母公司红星美凯龙控股集团有限公司债台高筑，且资产大部分都在子公司旗下，形成了典型的“子强母弱”的局面，母公司面临明显的流动性危机。根据统计，2022年及2023年，母公司层面刚性到期债务（包括信用类债券等）达92.30亿元。而剔除上市子公司，母公司在手现金仅有39亿元，现金缺口较大。而在资产端，公司则主要仰赖重庆红星美凯龙企业发展有限公司产生的现金流对其债务进行偿付。但是，我们认为，公司能否通过顺利的通过红星企发存量房地产项目度过难关存在较大的不确定性。首先，随着疫情的蔓延和房地产的市场的下行，红星企发的现金流亦将受到较大的挑战。其次，考虑到目前远洋集团的流动性危机仍在持续，能否及时收到这些款项仍是未知数。母公司在未来2年将面临较为明显的流动性压力，而作为控股公司旗下最重要的子公司，红星美凯龙家居集团股份很难置身事外，亦将受到母公司危机的冲击。
　　尽管公司通过“壮士断腕”暂时度过危机。但是传统自营商场模式已逐渐走向尽头，委托管理业务仍然无法担起“扛大梁”的重任，家装业务的发展仍待观察，公司很难说完全企稳。此外，母公司未来2年可能面临的流动性危机仍将给红星美凯龙的发展带来持续冲击，前途仍然晦暗难明。公司仍然需要在经营上持续发力，在后地产时代努力的活下去。