华西证券-韵达股份-002120-上半年业绩不及预期的原因非可持续，维持“买入”评级-220831

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　　事件概述公司披露2022年半年报：2022H1营收228.26亿元，同比增长25.36%；2022H1归母净利润5.46亿元，同比增长22.41%。
　　分析判断:二季度业绩略不及预期，我们认为造成二季度业绩不及预期原因是不可持续的。
　　2022Q2归母净利为1.99亿元，同比下降37%。2022Q2单票归母净利0.05元（圆通速递同期为0.19元、中通快递为0.28元）。我们认为，造成公司二季度业绩不及预期的原因是不可持续的，一方面上海二季度疫情造成较长时间的封闭管理，另一方面韵达股份自身网络涉及疫情，二者使得韵达二季度单量影响幅度较大。往年韵达股份Q2单量环比Q1增长30-40%，今年Q2单量环比Q1下降2%，从而使得固定成本难以更好平摊。
　　从短期角度，韵达股份的景气度取决于需求与产能的匹配程度。
　　产能端，上半年公司构建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金为15.77亿元，同比下降46%。上半年在建工程转固仅2.42亿元，算上折旧等影响后，上半年固定资产相较去年底减少5.23亿元；需求端，尽管8月有义乌疫情影响，我们预计Q3单量相较Q2有望实现20%左右增长。结合三季度单票收入变化趋势，我们判断三季度单票归母净利有望修复至0.11-0.12元/单，三季度归母净利润有望修复至6亿元以上。
　　从长期角度，公司能够稳住A股加盟快递第一的位置。
　　2021年网购用户数接近顶部，电商行业需要精细化管理，GMV需要客单价和购物次数的增长来驱动。客单价和购物次数的增长，需要更好的快递服务体验。我们判断，快递竞争因素切向服务后，快递公司竞争模型将切向“更大单量规模—更好服务—更大单量规模”。我们认为，好的快递服务其实就是服务稳定性和快递时效。从通达系最底层经营逻辑，我们可以推断一个结论，快递单量规模越高的公司，它的服务稳定性和时效将好于其他同行。而根据月度经营数据公告，韵达股份在6、7月单量市占率又重新回到了A股加盟快递第一的位置。
　　投资建议
　　从长期角度，快递公司竞争模型将切向“更大单量规模—更好服务—更大单量规模”，公司能够稳住A股加盟快递第一的位置。从短期角度，我们预计公司将进入景气度持续环比改善的趋势。考虑Q2业绩不及预期，以及8月义乌疫情影响，我们略微下调前期盈利预测，即22-24年营收从547.12/668.23/773.06亿元调整为540.71/661.06/769.16亿元，22-24年EPS从0.76/1.37/1.71元调整为0.72/1.37/1.70元，对应2022年08月30日17.28元/股收盘价，PE分别为24.01/12.64/10.14倍，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　宏观经济增长不及预期、再次出现较为严重疫情、产粮区监管政策落地不及预期、社区团购品类扩张超预期