中信证券-债市启明系列：信仰充值，涛声依旧-220831

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　　2022年8月29日，19兰州城投PPN008出现舆情，随后完成兑付。反思近年来从非标违约到担保逾期，从舆情事件到技术违约，市场对城投债投资观点也产生显著分化。我们认为债务的处置首先要顾全经济稳增长大局，可以看到部分投资者试图从被错杀的基本面较弱地区龙头，以及信用冲击逐步恢复省份中挖掘投资机会。站在市场角度，8月降息对促进信用融资成本下行立竿见影，不仅是一级市场，本轮政策利率下调所带来的效应也将逐步传导至二级市场。潮流涌动，热情不减，8月以来的宽松举措不仅会催化中短久期信用利差收敛行情，同时也将带动3-5年高等级信用利差下行趋势。
　　▍城投债呈现尾部弱势，剩者分级抱团特征。今年以来围绕兰州区域平台的争议屡屡发生，不仅是此次19兰州城投PPN008舆情，早在2021年兰州区域内平台公司即陷入评级下调、估值折价、逾期偿债等事件冲击，但最终均完成兑付。当前城投债主要风险包括政策收紧风险、监管舆情风险、区域非标风险、技术性违约风险、区域债务风险等。当前城投板块处于严监管周期，不排除未来监管政策再度收紧的可能性。一般来说，区域内城投公司非标违约易导致投资者抽离资金，造成该区域低资质城投债利差上行；同时，城投公司出现的技术性违约可能引起市场对该区域甚至全国城投公司流动性的担忧，从而推高利差。在政策理解与市场博弈相互交错的2022年，截至目前城投债呈现尾部平台弱势，剩者分级抱团的特征。
　　▍ MLF调整带动信用债融资成本下降。在宣布MLF下调的一周内（8月15日-8月21日），各等级主体所发行的信用债利率分别为2.57%、3.18%和4.11%，发行利率较前一周分别下降14.04bps、12.69bps和39.28bps。政策利率下调所带来的效应明显，各等级发行主体融资成本下降，低等级主体更为明显。不同期限信用债发行利率表现稍有区别，除1-3年期外，其余期限信用债发行利率均有不同幅度下降，但期限在5年以上的信用债发行利率下降尚不明显。从企业性质的角度看，国有性质的发债主体受益更为明显，发行成本下降较多。
　　▍信用债托管：信用债方面，7月整体托管规模增加526.40亿元。（1）企业债：托管金额增加66.64亿元至2.82万亿元，托管量增幅有所回落。（2）中票：托管金额增加523.61亿元至8.60万亿元，继续保持增长趋势，但月度增幅不稳定。（3）短融+超短融：整体托管金额减少63.85亿元至2.83万亿元，其中超短融增加51.12亿元至2.33万亿元，短融环比减少114.97亿元至5994.67亿元。
　　▍降息导致信用债收益率下降，或进一步催化信用利差下行行情。相较MLF利率下调前，各等级信用债收益率均明显下行，但下降幅度差距不明显，而对于长久期而言，MLF的调整改变了其收益率的走势方向，影响相对于短久期更大。从城投来看，由于前期城投债收益率已处于较快下行趋势，本轮降息对城投债收益下行催化幅度并不显著。从产业来看，央行宣布调整MLF后，产业债收益率出现较大幅度的下降，所受影响较大，其中5年期产业债收益率下降最为明显。此次降息很大程度会催化信用利差下行行情，不排除短久期信用利差降至历史0%分位数的可能，对于3-5年期的信用债利差，降息带来的效应还未显现，可重点关注后期走势。
　　▍风险因素：局部疫情反复影响实体经济；信用风险事件发生超预期；宏观政策调控超预期。