安信证券-颐海国际-1579.HK-第三方业务加速扩张，期待环比改善-220830

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　　■事件：公司披露2022年中期业绩，22H1实现营收26.89亿元，同比+2.2%；经营利润3.89亿元，同比-24.5%；归母净利润2.63亿元，同比-24.6%。
　　■第三方业务加速扩张，关联方业务仍受海底捞扰动。22H1颐海实现营收26.89亿元，其中第三方/关联方分别20.04/6.59亿元，同比+18.8%/-26.2%。由于基数较高，22Q1表现平稳；22Q2受到华东疫情促进+低基数，第三方强势增长。分品类看，1）火锅调味料合计/第三方/关联方实现营收14.23/8.10/6.13亿元，同比-5.7%/+17.0%/-25.0%，其中销量分别同比-5.3%/+20.0%/-20.3%，关联方大幅下滑主要受疫情影响，海底捞门店数量减少，同时公司通过调整终端价格促进第三方销量提升。2）中式复调合计/第三方/关联方实现营收3.43/3.38/0.05亿元，同比+6.5%/+14.1%/-81.1%，其中销量分别同比+2.8%/+9.6%/-78.4%，新品上市拉动第三方营收实现增长。3）方便速食合计/第三方/关联方实现营收8.97/8.56/0.42亿元，同比+19.9%/+22.6%/-18.0%，其中销量分别同比+19.6%/+21.5%/-10.5%，华东疫情促进方便速食第三方需求向好，自热火锅、自热米饭等产品加速放量。分渠道看，关联方/经销商/电商分别实现6.60/18.58/1.59亿元，同比-26.2%/+20.3%/-10.2%，关联方受海底捞扰动，电商平台由于旗舰店名称更换，消费者认知度下降，营收出现下滑，我们认为随着“筷手小厨”品牌逐步推广，电商平台有望恢复增长。
　　■高成本+产品结构导致毛利率承压，费投效率稳步提升。22H1公司实现毛利率28.5%，同比-4.3pct（其中火锅底料/中式复调/方便速食分别32.8%/31.8%/21.1%），主因部分第三方产品于22Q1降价+原材料成本承压+低毛利产品方便速食占比提升（由22H1的28.5%至22H2的33.4%）。费用方面，公司持续多品牌策略，高举高打，做热筷手小厨品牌，同时着力提高费效比，销售费用率11.7%，同比-0.7pct。管理费用率4.7%，同比-0.4pct，综合导致净利率11.0%，同比-3.9pct。
　　■渠道持续下沉，多品牌战略稳步推进，期待环比改善。展望全年，疫情恢复后关联方有望稳步复苏，同时第三方受益于渠道持续下沉+新品推出有望实现高增。公司通过降价打入下沉市场，区分NKA、EKA及流通渠道管理模式，进一步提升渠道管理效率。多品牌战略持续推进，虽然短期影响销售费用和电商平台营收，但长期看多品牌有助于提升营收天花板。供应链建设方面，公司建设配套延伸工厂并提高智能化生产水平以提升产品质量与工艺，有望带动盈利能力环比改善。
　　■投资建议：我们预计公司2022-2024年收入66.7、76.7、88.2亿元，净利润8.1、9.5、11.4亿元，给予6个月目标价30.04港元，对应2023年PE为26x。
　　■风险提示：宏观经济增速不及预期，食品安全，疫情反复影响需求