国元证券-光明乳业-600597-2022年中报点评：Q2疫情下承压，逐季改善可期-220830

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　　事件
　　8月29日，公司公告2022年中报。22H1，公司实现总收入144.11亿元（+1.03%），归母净利2.81亿元（+7.83%），扣非归母净利2.42亿元（+23.65%）。22Q2，公司实现总收入71.64亿元（-1.52%），归母净利1.16亿元（-28.21%），扣非归母净利1.02亿元（-19.84%）。
　　境外收入快速增长，经销渠道显韧性
　　1）22Q2疫情反复，公司液态奶收入增速环比放缓。22H1，公司液态奶/其他乳制品/牧业产品/其他收入分别为77.64/44.15/14.46/6.41亿元，同比-6.24%/+9.82%/+17.41%/+17.10%，22Q2同比-13.77%/+16.34%/+27.62%/+20.11%，环比-15.78/+12.60/+19.64/+6.41pct，液态奶增速环比放缓。
　　2）公司境外收入加速增长，境内收入受疫情影响下滑。22H1，公司上海/外地/境外收入分别为39.09/66.18/37.38亿元，同比-0.46%/-6.09%/+20.41%，收入占比分别为27.40%/46.39%/26.21%。22Q2，公司上海/外地/境外收入同比9.86%/-11.90%/+37.80%，环比-19.40/-11.92/+33.94pct。
　　3）疫情下经销渠道显韧性。22H1，公司直营/经销/其他收入分别为35.37/106.51/0.78亿元，同比-7.01%/+4.58%/-14.47%，占比分别为24.79%/74.66%/0.54%。22Q2公司直营/经销/其他收入同比-11.23%/+3.30%/-25.17%，环比-8.69/-2.58/-16.66pct。
　　22H1归母净利率逆势提升，境外子公司实现扭亏为盈
　　1）22Q2公司毛利率有所下滑。22H1，公司毛利率为19.11%，同比-0.39pct；22Q2，公司毛利率为18.43%，同比-2.75pct。
　　2）22H1公司归母净利率逆势提升，境外子公司实现扭亏为盈。22H1，公司归母净利率为1.95%，同比+0.12pct，主要来自销售费用率下降以及资产减值损失减少；22Q2归母净利率为1.61%，同比-0.60pct，主要来自少数股东损益增加。拆分来看，a）22H1，公司销售费用率-1.56pct至12.18%，主要来自广告及营销相关费用支出减少；b）公司资产减值损失/收入-0.33pct至0.04%，主要来自计提存货跌价准备减少；c）少数股东损益增加主要由于公司非全资子公司新西兰新莱特扭亏为盈，22H1新莱特实现收入37.49亿元，同比+20.14%，净利1.28亿元，扭亏为盈。
　　疫情下快速反应，通过社区团购切入市场
　　1）积极应对疫情，通过社区团购切入市场。22H1，疫情冲击下，公司及时调整销售模式，在光明随心订平台上线团购功能，通过社区团购渠道切入市场。22年4-5月，公司累计服务社区团购4.6万次、售卖1300万份牛奶。
　　2）加强华东地区奶源建设，提升奶源自给率。公司继续推进定远牧场群项目（设计规划存栏4.75万头奶牛）建设，提升公司奶源自给率，同时辐射射阳、武汉、南京多地工厂日常生产所需，有效缩短原料奶产出加工的时间。
　　投资建议
　　公司为国内龙头乳企之一，向上整合牧场资源提高奶源自给率，22H1公司海外子公司扭亏为盈，未来净利率持续改善可期。我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为6.44/7.37/8.43亿元，增速8.65%/14.59%/14.33%，对应8月29日PE分别为25/22/19X（市值163亿元），维持“买入”评级。
　　风险提示
　　疫情反复风险、原奶价格波动风险、系统性风险。