国金证券-颐海国际-1579.HK-关联方显著承压，静待复苏弹性-220830

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　　事件
　　公司于8月30日发布22年半年报，22H1实现营收26.88亿元，同比+2.19%，归母净利实现2.63亿元，同比-24.57%，低于市场预期。
　　经营分析
　　受疫情冲击，第三方和关联方表现两极分化。疫情期间大众囤货意愿增加，小火锅、自热米饭产品实现高增。22H1方便速食营收为8.97亿元，同比+20%，其中来自第三方/关联方的营收分别为8.56/0.42亿元，分别同比+23%/-17%。海底捞关店和暂停堂食显著影响火锅调味料收入，22H1为14.23亿元，同比-6%，其中来自第三方/关联方的营收分别为8.10/6.13亿元，分别同比+17%/-25%。22H1中式复合调味料营收为3.43亿元，同比+6%，其中来自第三方/关联方的营收分别为3.38/0.04亿元，分别同比+14%/-81%。
　　产品结构及价格调整、成本上涨致利润端承压。22H1净利率/毛利率分别为9.79%/28.46%，同比-3.47pct/-4.27pct。由于上半年公司对油脂部分锁价，原材料成本压力略增。而毛利率下降主要系①年初对30%以上的产品下调价格10%-15%。②低毛利的方便速食热销，产品占比提升，22H1火锅调味料/中式复合调味料/方便速食毛利率分别为33%/32%/21%。③关联方传导部分压力，22H1关联方/第三方产品毛利率分别为13%/25%，同比11.14pct/-3.65pct。费用端，22H1销售/管理费用率分别为11.7%/4.69%，分别同比-0.70pct /-0.43pct，销售费率下降系筷手小厨投费更加合理谨慎。
　　展望下半年，关联方需求环比改善有望收窄利润降幅。随着牛油、蘸料、粉丝等由OEM将转为自产，叠加今年调整费用结构、合理控制广告支出，净利率有望小幅改善。公司短期处于基本面底部，中长期随关联方业绩逐渐修复，并通过加强渠道下沉及新品开发，疫后修复弹性可期。
　　盈利调整及投资建议
　　考虑到公司H1业绩低于预期，我们分别下调22-24年盈利21%/21%/19%。预计22-24年净利增速分别为-13%/19%/22%，对应EPS为0.64/0.77/0.93元，对应PE为34x/28x/23x，下调至“增持”评级。
　　风险提示
　　经济下行风险、疫情反复风险、关联方恢复不及预期风险、成本上涨风险