东方证券-今世缘-603369-中高端增速良好，管理改革提升内生动力-220830

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　　核心观点
　　公司发布22年中报，22H1实现营收46.48亿元（yoy+20.7%），归母净利润16.18亿元（yoy+21.2%）；其中22Q2实现营收16.59亿元（yoy+14.0%），归母净利润6.16亿元（yoy+16.3%），二季度业绩稳步提升，符合市场预期。
　　中高端产品增速良好，内生性增长良好。22H1，特A+类和特A类产品分别实现收入30.41亿元（yoy+20.2%）和12.84亿元（yoy+26.9%）；其中22Q2分别实现收入10.98亿元（yoy+11.8%）和4.56亿元（yoy+21.0%）；22H1特A+和特A类合计占比达到93.4%（yoy+1.1pct）。22H1，省内收入43.17亿元（yoy+21.5%），其中淮安、南京、苏南、苏中、盐城、淮海大区分别收入8.40亿元（yoy+17.7%）、13.37亿元（yoy+24.3%）、5.11亿元（yoy+16.5%）、6.01亿元（yoy+25.3%）、5.21亿元（yoy+12.7%）和5.08亿元（yoy+31.9%），淮海、苏中和苏南地区增速较高；省外收入3.13亿元（yoy+10.6%）。截至22H1末，公司淮安、南京、苏南、苏中、盐城、淮海大区经销商数量为40、70、39、73、104、49家，其中苏中、盐城大区环比22Q1末减少25、19家，预计公司对经销商体系进行一定调整。22H1省内单经销商实现收入约408万元（yoy+25.8%），内生性增长良好。22H1末，合同负债余额为10.17亿元，同比增长3.69亿元，有望支撑后续增长。
　　毛利率稳定提升，盈利能力改善。22H1，公司毛利率72.48%（yoy+1.89pct），其中22Q2毛利率69.20%（yoy+3.02pct），预计受益于产品结构提升。22H1，销售费用率12.00%（yoy+1.76pct），主要因广告促销费用增加；管理费用率2.56%（yoy-0.08pct），税金及附加占营收比重13.98%（yoy-0.09pct）。综合，22H1销售净利率34.82%（yoy+0.16pct），盈利能力继续改善。
　　管理层面积极改革，V系列加强市场维护。管理层面，公司向扁平化管理转变，省外部分区域试行揭榜任职，有望调动团队工作积极性。公司围绕国缘V系列，通过去库存、强溯源等手段加强市场维护。省外，公司加强大商培育和小区域市场精耕，通过样板市场打造，有望以点带面打开市场。
　　盈利预测与投资建议
　　略下调营收，上调费用率，预测公司22-24年每股收益分别为1.98、2.43和2.92元（原预测为2.00、2.47和2.98元）。维持前次估值，结合可比公司，给予22年28倍PE，对应目标价55.44元，维持买入评级。
　　风险提示：渠道下沉不及预期、省内竞争加剧、食品安全事件风险。