国盛证券-老凤祥-600612-渠道快速拓展，全年稳健增长-220830

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　　2022H1收入/扣非业绩同比+7%/+10%，表现优异。上半年公司收入/业绩/扣非业绩同比+6.8%/-14.5%/+10%至337.4/8.9/9亿元，毛利率同比-0.1PCTs在7.7%，销售/管理费用率同比分别-0.2/-0.1PCTs至1.3%/0.6%，净利率同比-0.7PCTs至2.6%，扣非净利率同比+0.1PCTs至2.7%，整体盈利能力保持稳定。单Q2公司收入/业绩同比+6.3%/+23%至153/4.8亿元，金价下行致使毛利率同比-0.5PCTs至7.5%，净利率同比+0.5PCTs至3.2%。
　　终端门店快速拓展，自主研发与生产能力强化。1）产品端：期内子公司工美自在公司以普陀山祈福文化旅游市场为切入点，设计开发出贵金属原创系列产品30款，产品体系不断丰富，品牌市占率和覆盖面稳步提升。2）渠道端：上海疫情期间公司开拓全国批发业务以降低疫情影响，截至H1末公司较年初净开门店110家至5055家（含海外银楼15家），其中自营银楼和网点净开2家至188家，连锁加盟店净开108家至4867家。公司重视渠道拓展，坚持自营银楼、合资公司、总经销、经销商、专卖店“五位一体”的立体营销模式。3）生产端：公司克服疫情影响，期内老凤祥（海南）黄金珠宝时尚创意中心建设完成并投产运营，同时公司重点协调东莞和海南两个生产加工基地在技术、工艺、款式、市场信息等方面联动、互补，提升品牌自主研发能力。
　　营运能力稳健，现金流充裕。期内公司存货周转天数同比缩短6天至62天，应收账款周转天数同比延长1天至3天，营运能力稳健，2022H1经营性现金流净额同比+134.5%至63.9亿元，截至期末公司拥有货币资金118.2亿元。
　　短期珠宝首饰销售亮眼，公司渠道拓展稳步推进，全年业绩稳健增长。短期来看受益于消费反弹以及金价回调（6-7月金价下跌7%左右），6月和7月金银珠宝类零售额同比分别增长8.1%/22.1%，根据我们跟踪公司作为行业龙头终端销售表现优异，下半年由于多节假日为珠宝销售旺季，公司产品创新持续，渠道拓展稳步推进，此前公司规划全年新增门店不少于300家，综合判断我们预计公司全年营收增长7.6%，剔除2021年的资产处置收益等非经常性因素后，扣非业绩预计增长4%。
　　双百改革着力推进，子公司股权结构优化。期内公司深入推进新一轮“双百行动”实施，3月上旬启动了第三批8家职业经理人选聘工作，预计下半年将完成第三批职业经理人选聘和签约工作，同时公司推进上海工美拍卖行、上海老凤祥珐琅艺术品有限公司等企业的股权结构调整及优化，奠定长期增长基础。
　　盈利预测和投资建议：黄金饰品消费属性逐渐增强，公司作为业内龙头，产品升级与渠道展店并行，业绩增长稳定，混改后股权结构清晰有望释放制度活力，我们预计公司2022-2024年归母净利润为17.26/19.12/21.13亿元，当前股价36.85元，对应2022年PE为11倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：金价波动带来的影响；新冠疫情冲击消费；汇率波动影响；门店拓展不及预期。