海通国际-京东物流-2618.HK-2Q22扭亏为盈，业绩超预期-220830

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　　2Q22扭亏为盈，业绩超预期。1H22，京东物流录得Non-IFRS净亏损5.85亿元，净利率为-1.0%，亏损情况较2021年同期-15.02亿元大幅收窄。2Q22，公司扭亏为盈，录得Non-IFRS净利润2.13亿元，主要受益于公司内部及外部一体化供应链价格的提升、降本增效所带来的的毛利率改善以及整体经营费率的优化。
　　总收入：1Q22，公司总收入达到313亿元/+20%，其中外部客户贡献收入达到182亿元/+27.7%，占总收入的比例达到58.3%。
　　ISC业务：公司ISC业务收入达到202亿元/+10.7%，其中来自外部ISC客户的收入达到71亿元/+10.6%。影响外部一体化供应链客户收入的两大因素：1）公司将服务行业头部客户积累的解决方案和产品模块化，并向更多中小型客户推广，外部一体化客户数在2Q22同比增长13.2%；2）单客户平均收入同比下降2.2%，主要由于疫情对客户自身业务的影响及对公司履约运营所致。
　　其他业务：公司其他业务收入达到111亿元/+41.6%，主要受益于公司快递快运业务量的增长。
　　毛利率：2Q22，公司毛利率达到6.9%，较2021年同期增长1个百分点。2Q22，公司虽然受到疫情扰动，产生额外成本，但是公司通过：1）精细化成本管理措施；2）调整客户结构，引入高价值客户；3）规模化效应，推动成本效益提升，从而提升毛利率水平。
　　并购德邦，有望增添业绩动力。2022年7月26日，公司完成收购德邦控股超过50%的股权，德邦开始纳入公司合并报表范围。通过该次收购，京东物流和德邦有望实现物流网络和产品品类的优势互补，提升网络运营效率，降低综合运营成本，进一步提升市场份额。
　　盈利预测与投资建议:我们预计2020年至2025年，公司外部收入复合增速将达到35.1%，超过公司26.1%的总收入复合增速，其中2022年公司总收入达到1249亿元/+19.3%YoY，外部收入达到743亿元/+25.7%YoY。我们预计，2022年公司的Non-IFRS净利润有望在2021年的基础上将实现大幅减亏，达到-6.37亿元。由于公司处于产能爬坡、业务高速扩张期，我们仍采用PS估值法，给予公司2022年1.5倍PS，下调公司目标价至34.5港币(原目标价38.4港币，下调10%)，维持优于大市评级。
　　（注：若考虑德邦并表，则我们预计公司FY2022-24E的营业收入分别为1404/1915/2284亿元，同比增长34%/36%/19%，Non-IFRS净利润分别为-2.87/16.31/31.85亿元）
　　风险提示:宏观经济增长低于预期，业务拓展不及预期，车辆及设备利用率低于预期，人力成本大幅提升。