中信证券-美兰空港-0357.HK-2022年中报点评：短期业绩承压，期待新增免税面积发力-220830

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　　受疫情影响公司2022H1收入同比下滑30.4%，同时二期扩建项目投运带来成本费用同比增长24.5%，导致公司同期净利润亏损0.12亿元。据公司公告，银团将继续履行贷款合同，公司与海航重整相关的资金风险已基本化解。我们预计公司Q3业绩或受疫情明显压制，期待10~11月赴岛旅客人数反弹，T2新增免税面积或在9月全部开业，有望发力贡献收入。二期工程或带来公司年化成本增量8~9亿元，叠加疫情扰动或导致业绩于2022年筑底，而2023年有望迎来强势反弹。面积增加叠加产品结构改善有望显著拉动公司免税业务成长，预计2025年公司免税销售额接近100亿元，期待离岛免税高景气和机场产能周期形成共振，维持“买入”评级。
　　▍受疫情反复及二期扩建项目投运影响，2022H1公司净利润亏损0.12亿元，银团将继续履行贷款合同，公司与海航重整相关的资金风险已基本化解。受多地疫情反复及海南本土疫情影响，上半年赴岛客流明显下滑，公司2022H1营业收入同比减少30.4%至6.2亿元，但由于二期扩建项目于2021年12月投入使用，导致相关折旧摊销及运营费用同比明显提升，公司2022H1营业成本同比增长29.9%至5.2亿元。受此影响，公司2022H1毛利率同比下滑38.6pcts至16.7%，归母净利润亏损0.12亿元（2021H1公司归母净利润3.5亿元），经营活动现金流同比减少53.0%。据公司公告，2022年4月海南高院裁定批准海航集团实质合并重整完成，公司获得债务重组收益0.23亿元，同时银团将继续履行贷款合同，为公司发放剩余19.6亿元贷款。
　　▍上半年公司航空性/非航业务收入同比下滑25%/33%，我们预计Q3业绩或受疫情明显影响，期待10~11月赴岛旅客人数反弹，新增免税面积有望发力贡献收入。2022H1公司飞机起降架次/旅客吞吐量同比下滑21.8%/34.2%，主要受到局部地区疫情反复等不利因素的影响。公司同期航空性业务收入同比下滑25.4%、非航空性业务收入同比下滑32.7%（其中特许经营权收入同比下滑38.4%，占非航收入的56.2%），与机场流量降幅一致。受海南疫情影响，8月第2周起公司航班量环比明显下滑，上周（8.15~8.21）航班量仅为2019年同期42.4%（8月第1周该比例为86.3%），我们预计公司Q3业绩或受到疫情的压制。目前海南省新增病例呈现多日连续下降趋势，若疫情缓和，我们期待10~11月赴岛旅客流量迎来反弹，随T2新增9300平方米免税面积逐步开业，公司免税业务有望发力。
　　▍因二期扩建项目投运公司成本费用（销售+管理）同比增长24.5%，财务费用大幅提升136%，公司业绩或于2022年筑底，期待2023年迎来强势反弹。2022H1年公司营业成本/销售费用/管理费用分别同比+29.9%/-13.4%/-21.2%，合计同比增加24.5%至5.6亿元。其中折旧费用及无形资产摊销/人工成本/机场及外勤综合服务费同比提升1.01/0.13/0.21亿元，主要由于二期扩建项目投运带来的支出增加。同期财务费用同比增长136.3%至0.48亿元，主要因二期扩建项目投运后，借款利息停止资本化所致；财务费用上升带动公司费用率提升6.2%至13.8%。我们预计整体二期增加公司本期成本费用约2亿元。局部地区疫情扰动叠加二期扩建项目投运或使得2022年公司业绩筑底，随成本端同比效应消失及机场流量恢复，我们预计2023年公司有望迎来业绩强势反弹。
　　▍面积增加叠加产品结构改善有望显著拉动公司免税业务成长，2025年公司免税销售额接近100亿元，期待离岛免税高景气和机场产能周期形成共振。公司二期扩建工程投运后可满足年旅客3500万人次、货邮吞吐量40万吨，打开成长空间，预计未来5年将承担主要赴岛客流增量。据公司中期业绩交流电话会，二期规划的9313 ㎡免税面积有望于9月底全部开业，同时还将引入10家奢侈品牌，免税面积增长叠加消费产品结构改善有望显著拉动公司免税业务成长。
　　考虑到后疫情时代需求反弹、单客消费有望提升，2025年公司线下免税销售额或近100亿元。同时2025年海南自贸港封关操作后，机场话语权或提升，有望在免税扣点率上争取更大权益。
　　▍风险因素：民航需求恢复弱于预期；机场免税收入增长不及预期；一跑道注入、定增落地及仲裁结果不及预期。
　　▍投资建议：受局部地区疫情影响，公司2022H1航空/非航业务收入同比下滑25%/33%，同时二期扩建项目投运带来成本费用同比增长24.5%、财务费用同比增长136%，导致公司同期净利润亏损0.12亿元。根据公司公告，银团将继续履行二期相关的贷款合同，公司与海航重整相关的资金风险已基本化解。我们预计公司Q3业绩或受局部地区疫情明显压制，期待10~11月赴岛旅客人数反弹，T2新增免税面积或在9月全部开业，有望发力贡献收入。二期年化成本增量或8~9亿元，叠加疫情扰动，或导致公司业绩于2022年筑底，而2023年有望迎来强势反弹。面积增加叠加产品结构改善有望显著拉动公司免税业务成长，2025年公司免税销售额接近100亿元，期待离岛免税高景气和机场产能周期形成共振。我们根据公司2022年中期业绩及近期经营数据，下调公司2022/23/24年EPS预测至0.35/1.53/1.96元(原预测为0.89/1.88/2.26元)，参考同为港股上市公司的北京首都机场股份，疫情前3年PE(ttm)均值为15倍，考虑公司免税业务的高速增长，我们给予公司2023年20倍PE估值，对应一年内目标价34港元，维持“买入”评级。