德邦证券-雍禾医疗-2279.HK-疫情略有扰动，开店计划稳健推进-220830

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　　投资要点
　　公司发布2022年中报，疫情对经营有所扰动。22H1实现收入7.48亿/yoy-29.1%，归母净利润为0.17亿/yoy-56.2%，公司30余家医疗机构因疫情影响暂停/限制运营，且公司收入前四大机构（位于北上广深）受疫情影响严重，扰动公司经营，毛利率为64.2%/-9.4pcts，销售费率51.9%/-3.0pcts、管理费率15.1%/+6.5pcts。
　　植发业务疫情下略受影响，推进价格体系转变、深化全国布局。（1）消费者结构：22H1植发业务收入5.53亿/yoy-29.9%，患者人数约为2.1万人/yoy-28.7%，人均消费稳定在2.6万元，公司于22年2月推行“以医生价值为核心的价格体系、构建患者对雍禾植发的品牌信任度”，从三级服务（普通/优质/雍享）体系转变为四级（业务主任/业务院长/雍享主任/雍享院长），目前采用新价格体系的消费者占比达68%。（2）运营端：推出“首诊医生负责制”及《雍禾医疗医生分级诊疗体系白皮书》，推动手术质量精细化管理及人才梯队建设，公司已构建1198人的医师团队，护士团队基本稳定，医生人数达到291人，匹配公司发展需求及经营效率提升。（3）未来布局：截止至22H1公司实现了全国56个城市57家医疗机构的布局，今年上半年新建三家雍禾植发院部（汕头、漳州、烟台）并在杭州成立发之初女性植发机构，预计2022年全国植发机构将接近70家：①广度：加速低线城市布局，发挥城市群效应；②多品牌：以子品牌“发之初”差异化切入女性植发领域，打开成长空间深度；北京及上海的毛发综合医院将在2022年完工并开始营业，做大城市深度，布局脱发科、复查科、女性美学科、中医、心理科等，实现从植发市场向毛发市场拓展。
　　养发业务复购率维持高位水平，拓展雍禾第二曲线。（1）复购率稳定、人均消费明显提升：公司自2019年提供养发业务以来，已经在每个植发机构中以“店中店”的模式建设史云逊养发中心，22H1实现收入1.88亿/yoy-26.2%，收入占比提升至25.1%，养发业务发力显著，复购率提升至25.5%/+3.3pcts，养发人数为3.84万人/yoy-27.0%，人均消费金额达到4886元。（2）布局计划：在北上广深拥有5家史云逊门店，今年上半年聚焦于广东省史云逊战略布局，已建设完工9家独立门店（深圳及广州门店已投入运营）、4家独立门店在建设中，未来将形成一个城市“1-2家植发机构+N家史云逊”格局，协同效应明显，未来通过养发挖掘核心客群从而降低销售费用率确定性较高，打开第二增长极。
　　投资建议：植发市场长坡厚雪，雍禾成功上市后获得资本支持，扩张速度将保持领先；布局养发业务拓展第二曲线，开拓多个子品牌，中长期看好养发业务发展及品牌打造，考虑疫情反复对公司经营影响，调整22-24年净利润分别为0.90亿/2.21亿/3.23亿，对应PE分别为38X/16X/11X，给予“增持”评级。
　　风险提示：疫情恢复不及预期风险；行业价格竞争加剧风险；开店情况不及预期。