山西证券-金牌厨柜-603180-22H1衣柜零售保持增长势头，品类扩展步伐持续-220830

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　　事件描述公司披露2022年半年报。2022H1，公司实现营收14.31亿元，同比增长7.84%，实现归母净利润0.93亿元，同比增长6.70%，实现扣非净利润0.41亿元，同比下滑5.71%。事件点评衣柜零售业务表现靓丽，22H1公司营收保持增长。营收端，22H1，公司实现营收14.31亿元，同比增长7.84%，其中，22Q1、22Q2营收分别为5.69、8.62亿元，同比增长17.24%、2.42%。2季度公司受到疫情影响，营收增速放缓，但从收入结构看，零售业务在疫情下仍然取得较好的经营成果，我们测算公司22Q2大宗业务下滑2.8%，零售业务（直营+经销）下滑0.6%，其中厨柜零售下滑小两位数，衣柜零售增长超过30%，木门增长60%，公司品类扩张节奏依旧继续。净利端，22H1，公司实现归母净利润0.93亿元，同比增长6.70%，实现扣非净利润0.41亿元，同比下滑5.71%。分季度看，22Q1、22Q2分别实现归母净利润0.30、0.62亿元，同比下滑31.16%、增长45.62%，22Q1、22Q2分别实现扣非净利润0.13、0.28亿元，同比增长30.37%、下降16.87%。上半年公司扣非净利润下滑主要为加大产品的研发投入，保持产品竞争力。品类拓展驱动公司产品收入结构更加均衡，22H1全品类毛利率实现优化。公司继续深化品类协同，整合厨柜、衣柜、卫浴、阳台等空间专业解决方案，为消费者提供一站式购物体验和高性价比整家套餐同时，降低公司门店引流成本，实现客单价的提升。22H1，公司整体厨柜、整体衣柜、木门、其它配套品分别实现营收9.8、3.6、0.5、0.04亿元，同比增长-2.3%、32.0%、142.3%、-24.6%。22Q2，整体厨柜、整体衣柜、木门、其它配套品分别实现营收6.0、2.1、0.3、0.03亿元，同比增长-7.9%、31.9%、163.5%、-23.0%。今年上半年，厨柜品类仍为公司第一大收入，但占收入比重同比下滑7.1pct至68.5%，衣柜品类收入占比达到25.5%，同比提升4.7pct，木门收入占比3.5%，同比提升1.9pct。22H1，公司整体厨柜、整体衣柜、木门、其它配套品毛利率分别为28.8%、27.5%、5.6%、11.9%，同比提升1.4、0.9、2.6、6.9pct。门店拓展驱动公司经销渠道收入增长，大宗业务略有承压。公司持续强化零售渠道覆盖，加快空白市场品类布局，22H1，经销商渠道实现收入7.3亿元，同比增长6.3%，占比50.9%，毛利率34.2%，同比提升2.1pct。截至22H1末，公司拥有3469家门店，包括1771家金牌厨柜店、1025金牌衣柜店、472家金牌木门店、57家整装馆、60家阳台卫浴店、84家玛尼欧电器店，厨/衣/木品类门店较年初净增51、106、84家，整装馆较年初净增22家。2）直营渠道方面，22H1实现收入0.6亿元，同比下降20.7%，占比4.4%，收入下滑主要为公司部分直营店转为经销店所致。3）大宗渠道方面，公司在强化风险管理的基础上，加大优质地产客户资源获取，上半年实现收入4.85亿元，同比增长6.62%，收入占比33.9%，毛利率13.6%，同比下滑0.2pct，预计公司大宗渠道全年收入体量小幅增长。4）家装渠道方面，公司统筹各产品线，强化品类协同，通过升级原有家装、整装业务模式，积极推动零售经销商与各地客户资源、交付能力、品牌力较强的头部装企业开展业务合作，预计年末整装门店有望达到百家。22H1公司毛利率水平同比上行，加大投入抢占市场份额致现金流承压。盈利能力方面，22H1公司毛利率同比提升1.2pct至28.9%，22Q2毛利率为28.3%，同比提升0.7pct，环比下滑1.6pct。上半年公司盈利能力有所优化，预计受益于上年公司小幅提价动作、内部提升精益生产管理有关。费用率方面，22H1公司期间费用率合计提升1.4pct至25.1%，销售/管理/研发/财务费用率分别为13.4%、5.6%、6.3%、-0.2%，同比分别为+0.6/+0.5/+0.8/-0.4pct，综合影响下，22H1公司销售净利率为6.3%，小幅下滑0.1pct。存货方面，截至22H1末，公司存货为5.2亿元/+54.9%，存货周转天数为88天，同比增加28天。现金流方面，22H1，公司经营活动现金净流出7433万元，主要系为推进全品类、全渠道战略布局，公司持续加大木门、卫阳、厨电、智能家居、海外等新拓品类业务人员和资源投入所致。
　　投资建议
　　今年上半年，公司零售业务在衣柜、木门品类高增、门店持续拓展驱动下，经营韧性较强。工程业务方面，受到地产市场影响，2季度收入出现下滑，但公司采用代理商模式，风险相对可控，预计全年工程业务规模稳中有升。我们预测公司2022-2024年每股收益分别为2.64元、3.20元和3.86元，对应公司22、23年PE为9、7倍，给予“增持-A”建议。
　　风险提示
　　疫情影响超预期，商品房竣工及销售数据不及预期；行业竞争加剧；开店进度不及预期；原材料价格大幅波动风险。