中信证券-比音勒芬-002832-2022年中报点评：逆势实现亮眼业绩，高端运动时尚领跑行业-220830

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　　公司1H22收入/利润同增9%/20%，2Q22受局部疫情影响，收入/利润虽然同比下滑14%/13%，但仍领先于行业，且存货净值环比1Q22下降2.7%，上半年整体经营表现优异。展望下半年，看好公司在疫情控制趋稳&2H21低基数背景下实现加速增长。维持“买入”评级。
　　▍1H22公司逆势实现优异表现。1）收入及利润：公司1H22实现收入13.13亿元/+8.6%；归母净利润达2.94亿元/+20.2%。其中2Q22受局部疫情影响，收入利润均有一定下滑，收入5.03亿元/-14.3%，归母净利润达0.82亿元/-13.4%，但整体表现依旧领先于行业，且利润端下滑幅度小于收入。2）成本及费用：
　　1H22公司毛利率同比下降0.78pct至75.55%，其中2Q22毛利率同比下降0.44pct至75.64%。1H22公司销售/管理/研发费用分别为5.33/0.81/0.46亿元，费用率达40.6%/6.2%/3.5%，同比-2.7/-0.6/+0.4pcts，局部疫情反复下公司合理控费，费用率优化显著。综合看，公司净利润率同比+2.16pcts至22.45%，延续强劲盈利表现。3）现金：现金流表现优异，1H22经营性现金流净额同比+14%至5.17亿元，经营性现金流净额/净利润达1.75。截至1H22，公司货币资金达13.4亿元，交易性金融资产为2.0亿元，其他流动资产为13.8亿元（主要为理财产品），现金充裕。
　　▍门店逆势扩张，电商布局逐步完善。分渠道看，1）线下直营：直营收入达9.54亿元/+0.04%，毛利率达78.44%/-0.92pct。截至1H22底，直营门店数达544家，净增12家（新开28家，关闭16家）。2）线下加盟：加盟收入达2.00亿元/+38.2%，毛利率达70.59%/+1.87pcts。截至1H22底，加盟门店数达581家，净增13家（新开24家，关闭11家）。3）电商：电商收入达0.57亿元/+47.8%，毛利率达58.92%/+6.73pcts，电商渠道布局逐步完善，价格提升带动毛利率上行。
　　▍局部疫情下公司展现强韧性，短期复苏可期，长期战略清晰。短期看，公司在Q2局部疫情下展现了较强的韧性，并且存货进一步优化，存货周转天数同比下滑5天至363天，存货净值环比1Q22下降2.7%至6.36亿元，为后续复苏打下了良好的基础。伴随疫情控制趋稳，叠加2H21低基数，下半年公司业绩有望加速增长。中长期看，公司进一步明确战略定位，聚焦核心品类T恤，打造“T恤小专家”。在产品上，打造爆款单品“小领T”，同时持续深耕高尔夫人群，定位高端运动时尚，加强巩固品牌地位。营销上，在加大曝光同时，加深与传统文化的合作，继续携手故宫宫廷文化，并与苏绣非遗的传承人张雪一起合作，打造国潮文化。公司在保持高用户认知的同时持续创新，增加品牌活力。
　　▍风险因素：终端消费需求下滑风险；局部地区疫情反复影响线下门店销售；渠道扩张不及预期；市场竞争加剧等风险。
　　▍盈利预测、估值与评级：公司1H22在局部疫情影响下，逆势实现稳健增长，下半年伴随疫情控制趋稳，公司业绩有望加速增长。维持2022-24年EPS预测为1.41/1.77/2.12元。结合公司历史估值中枢（20倍PE）以及可比公司（安踏体育27倍、李宁33倍，基于中信证券研究部预测）估值水平，给予公司2022年22倍PE，对应目标价为31元，维持“买入”评级。