东兴证券-欧派家居-603833-大家居战略效果卓著，逆境中收入稳步增长-220830

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　　事件：公司发布2022半年度报告。公司2022年H1营收96.93亿元，同比+18.21%；归母净利润10.18亿元，同比+0.58%；扣非归母净利润为9.81亿元，同比+3.78%。其中Q2营收55.49亿元，同比+13.23%；归母净利润为7.65亿元，同比-0.46%；扣非归母为7.48亿元，同比+1.45%。
　　借助龙头优势多维度助推零售业务高增，大宗业务在地产影响下承压。收入分渠道看，1）零售业务上半年收入80.74亿元，同比+25.74%；其中Q2收入47.27亿元，同比+20.11%。公司在传统经销渠道中优势稳固，网点数量和经销商能力领跑行业。在疫情和地产下行双重压力影响下，公司仍能从多维度推动零售业务高增：①整装渠道发力：整装布局引领行业，业务进入发展快车道，上半年收入同增逾60%，铂尼思品牌独立运作，打开整装发展空间；②品类矩阵丰富：已形成以衣柜为核心的整家定制品类矩阵，品类边界拓展到软体、电器，品类丰富度领先行业，以套系化销售推动多品类协同增长；③品牌矩阵拓宽：拓展品牌以覆盖更多消费人群，定位年轻的欧铂丽品牌继续保持高速增长；高端定制品牌miform正式推出。2）大宗业务上半年收入13.69亿元，同比-13.77%；其中Q2收入6.96亿元，同比-19.46%。大宗业务受房地产下行压力影响，收入有所承压。公司通过代理商模式和严格的客户筛选控制风险，信用减值风险低。公司拥有行业最广泛的门店布局，积累了强大的渠道运营能力以及优秀的经销商资源，当前在整装渠道布局领先，品类矩阵丰富全面。我们看好公司渠道与品类相互促进，持续实现优于行业的表现。
　　大家居战略持续推进，整家定制逐步成为增长核心。收入分品类看，1)衣柜及配套家具家品业务上半年收入52.18亿元，同比+31.43%。2）橱柜业务收入32.67亿元，同比+1.95%。3）卫浴、木门业务收入4.09、5.40亿元，同比-0.64%、+18.18%。以衣柜为核心的整家定制和整装业务，能满足消费者便捷、一体化设计需求，已逐步成为公司主要增长来源。公司持续强化整家产品力，目前已将整家定制迭代到2.0，通过六大空间定制、空间净醛等措施强化服务和环保性。衣柜门店增加71至2272家，保持增长。整家定制和整装推动衣柜实现快速增长，同时带动配套家具家品、木门等共同增长。橱柜方面，门店增加70至2529家，同时在整装、大宗多渠道发力，推进集成厨房模式，强化专业品牌形象，在地产下行压力下基本实现同比持平，维持冠军地位。木门门店新增36至1057家，同时木门仍在持续较快地导入整装与大宗渠道，因此在地产下行影响下仍实现较快增长。卫浴门店新增36至841家，当前初步完成了整装与大宗渠道的开拓，未来有望实现增长。公司立足橱柜、衣柜等品类基本盘，持续协同销售带动其他品类发展，拓展品类边界，打开未来发展空间。
　　优秀费用管控能力稳住净利率。公司2022H1毛利率31.29%，同比-1.01pct，原材料价格的上涨导致毛利率依然存在压力。8月份公司对主要产品进行了提价，同时铝、不锈钢等金属原材料价格自Q2起回落明显，考虑到价格传导的延后性，预计公司毛利率能持续向好。公司销售费用率/管理费用率分别+0.80pct/+0.28ct，Q2公司积极投放营销费用，但收入受疫情影响未达公司预期，导致费用率有所上升。公司历史上展现出较强的费用管控能力，费用率有望随疫情影响减弱而降低。综合来看，2022H1净利率10.50%，同比-1.85pct。未来随提价效果显现、原材料价格回落，以及疫情影响消除后费用率降低，盈利能力有望逐步回升。
　　盈利预测与投资评级：公司在传统经销渠道优势显著，同时在经营上积极进取。公司借助渠道布局、供应链、运营经验等多方面优势，持续通过拓渠道、拓品类、拓品牌打开增长空间，多维度推动自身不断成长。预计公司2022-2024年归母净利润分别为31.36、36.98、43.65亿元人民币，EPS为5.15、6.07、7.17元，目前股价对应PE分别为24.22、20.38、17.06倍，维持“推荐”评级。
　　风险提示：疫情超预期，原材料价格上涨超预期。