中信证券-一心堂-002727-2022年中报点评—线上线下融合发展，下半年有望恢复良性增长-220830

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　　2022Q2业绩环比改善，下半年有望恢复良性增长。处方外流效果渐显，盈利能力维持稳健。医保门店占比持续提升，着重发展慢病健康业务。线上线下融合加大服务半径，持续拓展多元化业务模式。
　　▍2022Q2业绩环比改善，下半年有望恢复良性增长。2022H1公司实现营收79.65亿元，同比增长18.85%；实现归母净利润4.18亿元，同比下降20.16%；扣非归母净利润3.98亿元，同比下降22.32%。单季度看，2022Q2公司实现营收39.70亿元，同比增长21.28%；实现归母净利润2.39亿元，同比下降9.26%，环比增加33.16%；实现扣非归母净利润2.34亿元，同比下降10.26%，环比增加42.52%。Q2公司业绩环比实现明显改善，随着疫情影响减缓及医保系统切换一过性影响逐步消除（且去年下半年业绩基数相对较低），下半年公司有望迎来同店销售增速的持续改善，收入及利润端有望同步重回良性增长。
　　▍处方外流效果渐显，盈利能力维持稳健。报告期内公司中西成药/医疗器械/中药板块收入分别同比增长28.35%/10.77%/-12.67%至60.22/6.52/6.36亿元，其中中西成药在带量采购及双通道布局持续推进下实现快速增长，中药板块收入小幅下降判断主要受疫情及配方颗粒业务新国标切换影响，后续业绩贡献值得期待。报告期内公司零售业务毛利率小幅下降0.98PCT至39.66%，主要受处方外流趋势下中西成药占比提升影响。报告期内本草堂实现营收10.19亿元，全年营收/利润业绩承诺（2022年实现收入21.67亿元/利润2469万元）有望顺利达成，未来有望助力公司川渝地区的持续发展。
　　▍医保门店占比持续提升，着重发展慢病健康业务。截至报告期末，公司医保店共计8081家，较上年年末净增655家（医保店占比达89.9%），报告期内公司医保刷卡销售占总销售的45.50%。公司专业化门店布局持续推进，截至2022年6月末，公司慢病医保门店达901家（门店总数10.02%）；全集团双通道门店数量达204家。此外公司布局在门店的慢病健康照顾站共计996家（涉及45个分部，7个省份及直辖市）。随着慢病健康照顾站的全面布局，公司各级市场门店专业服务能力有望持续提升，服务广大慢病患者，同时实现聚客引流效果，助力单店长期稳健增长。
　　▍线上线下融合加大服务半径，持续拓展多元化业务模式。2022年上半年公司净增门店430家（新开578家、搬迁87家、关店61家）至8990家，新增门店中云南省布局数量占比仅43%，中长期看省外布局拓展值得期待。截止2022年6月末，公司涉足的10个省份及直辖市实现O2O业务全覆盖，O2O业务门店数共计达8833家（报告期内增加542家），覆盖率达98.25%。2022 H1电商总销售额为2.62亿元，同比增长62.64%（其中O2O/B2C业务分别同比增长77.59%和8.61%）。2022H1公司创新业务蓬勃发展，发力个护美妆产品销售（涉及产品层次36种），个护美妆产品布局在云南省内20个分部进行推广并设置专柜657个，上半年销售额已突破亿元，实现全国推广后增量空间可期。
　　▍风险因素：局部疫情反复；药品安全风险；公司门店租赁房产不能续租；市场竞争加剧。
　　▍盈利预测、估值与评级：公司区域聚焦战略后发优势明显，未来几年快速成长可期。考虑到公司未来持续受益于处方外流大趋势的预期以及门店扩张加速，维持公司2022-2024年EPS预测1.82/2.23/2.72元，参考可比公司益丰药房（Wind一致预期）、大参林、老百姓（中信证券研究部预测）2022年PE估值均值29倍，给予公司2022年18倍PE，对应目标价33元，维持“买入”评级。