中信证券-八方股份-603489-2022年中报点评：受累海外宏观预期，预计三季度增速回暖-220830

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　　公司2022上半年实现营收15.42亿元，同比+25.2%，实现归母净利润3.50亿元，同比+13.2%,其中，2022年第二季度实现营收7.80亿元，同比+10.7%；实现归母净利润1.71亿元，同比+7.3%。公司上半年业绩增长放缓，主要系二季度长三角疫情影响产品出口，叠加需求端美国通胀&补贴落空导致的需求不及预期。考虑到港口运力改善以及欧洲高端电踏车需求仍然旺盛，预计公司下季度业绩增速将环比修复；考虑同期低基数，Q3业绩增速有望回升至30%+。考虑Q2本土局部疫情及美国市场的库存压力，下调公司2022/23年EPS预测至6.03/8.16元（原预测为6.48/8.45元），新增2024年EPS预测10.48元；按2022年33x PE，给予目标价199元和“买入”评级。
　　▍国内业务收入稳定，整体业绩增速有所放缓。公司2022上半年实现营收15.42亿元，同比+25.2%，实现归母净利润3.50亿元，同比+13.2%。其中，2022年Q2实现营收7.80亿元，同比+10.7%；实现归母净利润1.71亿元，同比+7.3%，业绩增长速度有所放缓，主要由于长三角二季度疫情影响产品出口，需求端美国通胀叠加补贴落空、需求不及预期，经销商库存承压。受益于六月以来国内局部疫情得到控制、港口运力有所改善且原材料价格有所回落，叠加去年Q3低基数，我们认为三季度业绩增速有望回升至约30%的水平。
　　▍毛利率承压，研发费用同比提升较大。2022Q2，公司毛利率为31.4%，同比2.9pcts，环比-4.3pcts，主要系因局部疫情下出口减少，国内低毛利率一体电机产品营收占比提升，产品结构有所变化。同时需求减弱导致轮毂电机（以北美市场为主）盈利能力下降。公司二季度费用率5.7%，同比-1.4pcts，环比-2.1pcts；销售费用率为3.0%，同比+1.2pcts，管理费用率为3.3%，同比+0.2pct，财务费用率为-3.3%，同比-3.4pcts，主要系汇率变动；研发费用率为2.7%，达0.42亿元，去年同期为0.24亿元，主要系公司强化研发，坚持以技术为导向的市场开拓策略，报告期内共申请专利70项。
　　▍产品力/品牌知名度齐升，欧洲市场高端需求仍稳定。报告期内公司陆续推出M510、M820等新款中置电机产品，不断完善产品系列，并打造国内首个EMC实验室，获得SGS授予UL2849QTL实验室资质，提升公司质量管理能力。同时，公司多次组织员工前往波兰、美国、德国参与展会，强化了行业内“Bafang”品牌形象。受疫情、骑行文化流行影响，欧洲电踏车市场需求旺盛，据欧洲自行车协会测算，2021年欧洲电踏车销量超500万辆，渗透率达23%，该协会预计未来2-3年复合增长率有望达到20%。报告期内欧洲市场高景气度持续，根据禧玛诺、巨大机械中报信息，高端产品库存保持低位；欧洲市场作为公司业务基本盘，需求仍然稳定，宏观弱预期暂未实际反映到欧洲电踏车终端需求。
　　▍国内产能布局日趋完善，海外产品放量受制于电踏车零部件供应。报告期内，公司子公司基建项目陆续开工，其中，八方天津电动车驱动系统制造项目一期建设面积约3万平方米，未来将成为国内业务的主要制造基地；八方新能源锂电池pack及高端驱动系统制造项目一期建筑面积约10万平方米，将助力公司提升产品配套率，为客户提供最优解决方案。受制于禧玛诺变速器产能提升水平不足，公司海外产能无法完全释放，部分高端产品供不应求，库存量保持低位。考虑到禧玛诺公告将投资1.79亿美元在新加坡新建工厂，且计划在日本大阪和山口工厂再投资1.18亿美元扩大产能，预计2022年底零部件短缺的问题将会有所缓解。
　　▍风险因素：海外宏观恶化造成需求不确定；海外贸易政策恶化；行业竞争加剧。
　　▍盈利预测、估值与评级：公司是全球化的电踏车驱动系统及组件（PAS）龙头之一，具有丰富的产品种类、较大的用户规模、强大定制化能力及独特的品牌及客户优势。受益于行业增长高确定性和产能扩充，预计公司业绩将保持高速增长。
　　考虑Q2本土局部疫情和美国市场的库存压力，我们下调公司2022/23年EPS预测至6.03/8.16元（原预测为6.48/8.45元），新增2024年EPS预测10.48元；公司上市以来对应Wind一致预期的平均PE为39x，考虑公司业务海外敞口较高，当前存在一定业绩不确定性，按0.5倍标准差（6x）给予一定折价，按2022年33x PE，给予目标价199元和“买入”评级。